Piše: Miloš Stevanović i Duško Karišik 

Američki dolar već decenijama ima status glavne svjetske rezervne valute i okosnice međunarodne trgovine. Ipak, posljednjih godina pojavili su se novi trendovi koji otvaraju pitanje buduće uloge “kraljevskog” dolara u globalnoj ekonomiji. Inflacija u SAD i odgovor Federalnih rezervi, nastojanja pojedinih zemalja da smanje oslanjanje na dolar (tzv. dedolarizacija), te geopolitičke tenzije – naročito između SAD i Kine – sve to zajedno utiče na vrijednost dolara i globalne finansijske tokove. Ovaj članak analitički razmatra aktuelne trendove vezane za dolar i projekcije za narednu deceniju, te fokus stavlja na to kako promjene vrijednosti i uloge dolara mogu odjeknuti u ekonomiji Bosne i Hercegovine. Posebna pažnja posvećena je kanalima prenosa efekata dolara na BiH (uvoz, devizne rezerve, kreditni sistem, veza sa eurom) i potencijalnim odgovorima monetarne i fiskalne politike, uz strateške preporuke za jačanje otpornosti BiH.

Globalni trendovi vezani za dolar: inflacija, dedolarizacija i geopolitika

• Smirivanje inflacije i kamatne stope: Nakon perioda visoke inflacije u SAD tokom 2021–2022. (koja je dostigla vrhunac od 9,1%), potrošačke cijene počele su da rastu sporije. U izvještaju iz marta navodi se da su cijene porasle oko 3,5% na godišnjem nivou – dramatično manje od spomenutog vrhunca. Ublažavanje inflacije uslijedilo je uprkos velikoj fiskalnoj potrošnji u doba pandemije i rastu javnog duga SAD. Američke Federalne rezerve su agresivno podizale kamatne stope kako bi suzbile inflaciju, što je ojačalo vrijednost dolara na svjetskim tržištima. Međutim, visoke kamatne stope učinile su zaduživanje u dolarima skupljim, što je posebno pogodilo kompanije i države s dugovima denominiranim u USD. Neke zemlje u razvoju zbog toga imaju ekonomski motiv da smanje zavisnost od dolara i visokih troškova servisiranja duga vezanog za američke stope. Istovremeno, ogromni američki javni dug (preko 34 biliona USD) izaziva zabrinutost, ali analitičari poput stratega Morgan Stanleya smatraju da on za sada ne podriva povjerenje u dolar zahvaljujući statusu dolara kao likvidne sigurnosne imovine. Drugim riječima, investitori još uvijek vide dolar kao pouzdano utočište tokom kriza, što mu pruža stabilnost uprkos fiskalnim rizicima SAD.

Dedolarizacija i alternativne valute: Globalno, zamah hvata trend tzv. dedolarizacije – inicijative zemalja da smanje oslanjanje na američki dolar u međusobnoj trgovini i rezervama. Grupa velikih ekonomija poput BRICS (Brazil, Rusija, Indija, Kina, Južna Afrika) otvoreno radi na stvaranju alternativa. Predstavnici BRICS-a razgovaraju o uvođenju zajedničke valute zasnovane na korpi njihovih valuta (real, rublja, rupija, rand, juan) kako bi se dugoročno zaštitili od mogućeg “kolapsa dolara”. Motivacija iza ovih poteza je višestruka: želja da se smanji ranjivost na fluktuacije dolara i finansijske sankcije Zapada. Nakon što su zapadne zemlje 2022. zamrzle polovinu ruskih deviznih rezervi i isključile ruske banke iz SWIFT-a, mnoge vlade su osvijestile rizik oslanjanja isključivo na dolar. Čak je i brazilski predsjednik Lula da Silva poručio da države koje ne koriste dolar ne bi trebale biti prisiljene trgovati njime međusobno, zagovarajući valutu BRICS-a radi veće suverenosti u plaćanjima. S tim u vezi, kineski juan postaje sve značajniji u globalnoj trgovini – u Rusiji je juan u februaru 2023. prestigao dolar kao najtrgovanija valuta. Kina i ruski partneri sada sve više međusobno posluju u juanima ili rubljama umjesto u dolarima. Takođe, zemlje poput Ujedinjenih Arapskih Emirata i Indije pregovaraju o korištenju nacionalnih valuta (npr. indijske rupije) za uzajamnu trgovinu. Ovi trendovi ukazuju na postepeno opadanje dominacije dolara – učešće dolara u globalnim deviznim rezervama već je palo na oko 60%, najniži nivo u posljednjih nekoliko decenija. Međutim, ekonomisti upozoravaju da zamjena dominantne valute traje decenijama i da američki dolar zasad nema ozbiljnog konkurenta po povjerenju i likvidnosti. Stratezi Morgan Stanleya ocjenjuju da je “kraljevski dolar” i dalje nezamjenjiv: kineski juan još nije dovoljno likvidan zbog kontrola kapitala u Kini, a kriptovalute su isuviše nestabilne da bi bile prava alternativa. Stoga, i pored glasnih najava dedolarizacije (koje predstavljaju dugoročnu prijetnju hegemoniji dolara), konsenzus je da će dolar u narednih 10-ak godina zadržati primat u međunarodnim finansijama – i kao globalna rezervna valuta i kao utočište u kriznim vremenima.

Odnosi sa Kinom i drugim silama: Geopolitička pozadina ima značajan uticaj na budućnost dolara. SAD i Kina su u ekonomskom nadmetanju: trgovinske tenzije, tehnološki rat i restrikcije doprinose postepenom “razdruživanju” dviju najvećih privreda. Kako navodi analiza Blic Biznisa, odnosi Vašington–Peking su zategnuti kao nikad, a SAD-Kina sukobi utiču na globalnu stabilnost i tokove kapitala. Kina, s jedne strane, želi smanjiti dominaciju dolara – kontinuirano povećava zlatne rezerve i promoviše juan u međunarodnoj upotrebi. Već sada neke zemlje jugoistočne Azije drže dio rezervi u juanima i jenima, umjesto isključivo u dolarima. Peking nastoji da energente i robu uvezeno iz drugih zemalja plaća u juanima, što partnerima nije neprivlačno s obzirom da te juane mogu iskoristiti za kupovinu kineskih proizvoda (Kina je ogroman izvoznik). Ipak, kineski juan i dalje ima ograničenja – prije svega, stroge kontrole kapitala koje Kina zadržava, kao i usporavanje njene privrede (slaba potrošačka tražnja i kriza nekretnina) što podriva atraktivnost juana kao stabilne valute.

Pored Kine, Rusija je specifičan slučaj: posle sankcija 2022. gotovo je eliminisana iz dolarskog finansijskog sistema, pa Moskva ubrzano prelazi na trgovinu u rubljama i juanima. Rusija je još od 2014. (aneksije Krima) počela smanjivati udio dolara u svojim rezervama u korist eura i renminbija. Danas najveći dio trgovine između Rusije i Kine odvija se u njihovim nacionalnim valutama. Iako je ruska rublja nestabilna i zavisna od administrativnih mjera, ruska strategija je jasna – minimizirati upotrebu “zapadnih” valuta kako bi se izbjegle finansijske blokade. Ovim potezima Rusija i njeni partneri pokušavaju narušiti dominaciju dolara “kroz sporedna vrata”, čak i bez jedinstvene nove valute: ako dovoljno velik blok zemalja (BRICS i novi pridruženi članovi poput Saudijske Arabije, UAE, Egipta, itd.) zahtijeva međusobno plaćanje u nacionalnim valutama, sfera uticaja “king dollara” bi se suzila. Naravno, euroatlantski finansijski sistem i dalje je premoćan – EU i SAD zajedno čine ogroman dio svjetske ekonomije, a euro kao valuta Evropske unije ostaje drugorangirana globalna valuta (sa ~20% udjela u rezervama). Nijedna pojedinačna valuta trenutno ne prijeti potpunoj dominaciji dolara, ali višepolarni trendovi u finansijama postepeno jačaju.

Uticaj dolara na velike ekonomije (EU, Kina, Rusija)

Evropska unija (eurozona): Fluktuacije kursa dolara u odnosu na euro direktno se odražavaju na ekonomiju EU. Jačanje dolara (odnosno slabljenje eura) poskupljuje uvoz za evropske zemlje – posebno energenata i sirovina čije su cijene denominarane u dolarima – što znači da Evropa u takvom scenariju praktično “uvozi inflaciju”. Primjerice, kada je tokom 2022. euro oslabio sa ~1,15 USD/EUR na paritet s dolarom, države eurozone suočile su se sa skupljim gorivom i plinom, što je dodatno podstaklo inflaciju i troškove proizvodnje. Evropska centralna banka reagovala je podizanjem kamatnih stopa kako bi suzbila inflatorni pritisak – prateći djelimično poteze FED-a – nastojeći istovremeno da spriječi prekomjerno slabljenje eura. Za EU ekonomiju jači euro je generalno povoljniji u okolnostima visokih cijena uvozne robe; s druge strane, slabiji euro kratkoročno pomaže evropskom izvozu (čini ga konkurentnijim na svjetskom tržištu), ali EU je neto uvoznik energije pa negativni efekti na balanse i cijene pretežu. Stoga, EU pažljivo prati monetarnu politiku SAD: neočekivano zaoštravanje američkih finansijskih uslova može dovesti do usporavanja evropskog rasta (npr. kroz smanjenu globalnu tražnju ili finansijska previranja). U narednim godinama, EU nastoji da ojača međunarodnu ulogu eura kako bi se smanjila zavisnost od dolara – što uključuje podsticanje fakturisanja robe (npr. nafte) u eurima i razvoj evropskih finansijskih infrastruktura nezavisnih od američkih uticaja. Ipak, realno je očekivati da će euro i dolar nastaviti da koegzistiraju uzajamno povezani: svaki nagli skok ili pad jednog nužno će se odraziti na drugog, sa posljedicama po inflaciju i trgovinu na obje strane Atlantika.

Kina: Kineska ekonomija, druga najveća u svijetu, tradicionalno je bila vezana za dolar – kineski juan (RMB) dugo je imao polu-fiksni kurs prema USD, a Kina je akumulirala ogromne dolarske rezerve (ulaganjima u američke obveznice) kako bi održavala konkurentan izvoz. Promjene vrijednosti dolara utiču na Kinu višestruko. Jačanje dolara može biti dvosjekli mač: s jedne strane, kineski izvoz u SAD postaje jeftiniji američkim potrošačima (što ide u prilog kineskim izvoznicima); s druge strane, jačanje dolara često je praćeno odljevom kapitala iz tržišta u razvoju (investitori traže sigurnost u dolarima), što može vršiti pritisak na kineska finansijska tržišta. Kineska centralna banka ponekad interveniše da održi stabilnost juana prema dolaru kako bi spriječila veće poremećaje. Slabljenje dolara obično znači aprecijaciju juana, što može otežati izvoz, ali olakšava Kini kupovinu uvoznih sirovina (nafta, minerali) koje su cjenovno u USD. U strateškom smislu, Kina posljednjih godina aktivno radi na internacionalizaciji juana: sklapa bilateralne ugovore o razmjeni valuta (swap linije) sa drugim zemljama, otvara svoje finansijsko tržište za trgovanje obveznicama u juanima i ohrabruje trgovinu denominiranu u RMB. Uspjeh ovih nastojanja zavisi od povjerenja partnera – a tu Kina još ima izazov. Kao što ističu analitičari, juan nije u stanju da ozbiljno ugrozi dominaciju dolara dokle god Peking drži stroge kontrole kapitala i restrikcije za slobodnu konverziju juana. Takođe, makroekonomski temelji su važni: usporavanje kineskog rasta i problemi poput nekretninskog duga umanjuju privlačnost juana u odnosu na dolar. U idućih 10 godina Kina će vjerovatno nastaviti diversificirati svoje rezerve (više zlata, manje USD) i povećavati korištenje juana u trgovini (posebno s partnerskim zemljama u razvoju), ali potpuno istisnuti dolar sa azijske i svjetske scene neće biti lako bez ozbiljnijih reformi finansijskog sistema.

Rusija i druge ekonomije u usponu: Za Rusiju je uticaj dolara paradoksalan – historijski je profitirala od prodaje nafte i plina u dolarima, gomilajući prihode, ali sada dolar za Moskvu simbolizira ranjivost jer je korišten kao sredstvo sankcionisanja. Slomom odnosa sa Zapadom, Rusija je bila primorana ubrzano preći na trgovinu van dolarskog sistema: energentima trguje s kupcima uz plaćanje u eurima, rubljama ili juanima; devizne rezerve je preusmjerila iz dolara u zlato i kinesku valutu. Rublja je u 2022. kratkotrajno ojačala zahvaljujući kontroli kapitala i obaveznoj konverziji deviza, da bi kasnije opet oslabila kako su se prilivi smanjili – pokazujući da bez dolarizovanog globalnog tržišta ruska ekonomija trpi visoku volatilnost. Osim Rusije, druge zemlje poput Turske, Irana, Argentine i nekih latinoameričkih država takođe su pokušale smanjiti oslanjanje na dolar usljed specifičnih kriza. Turska, recimo, više trguje u lokalnim valutama sa određenim susjedima; međutim, iskustvo Turske takođe pokazuje rizike nepravilne monetarne politike – turska lira je u nekoliko godina drastično devalvirala zbog dvocifrene inflacije i nedovoljne nezavisnosti centralne banke. Kontrast radi, Bosna i Hercegovina (o čemu će biti više riječi dalje) ima fiksni kurs vezan za euro i uživa stabilnost cijena: nema rizika od naglog slabljenja valute, što je potvrđeno i kroz činjenicu da je konvertibilna marka (BAM) ostala stabilna i tokom velikih globalnih potresa. Općenito, zemlje s vlastitim valutama koje su slabije (inflatorne) često teže “bježe” ka dolaru radi stabilnosti – npr. građani Argentine ili Venecuele štede u dolarima da se zaštite od hiperinflacije. Zato je dolar i dalje “bauk nestabilnosti” za mnoga tržišta u razvoju – prinuđeni su da ga koriste kad je njihova valuta nepouzdana. U narednom periodu, možemo očekivati nastavak ovih divergentnih praksi: dok će velike razvijene ekonomije (poput EU) raditi na jačanju svojih valuta i tek postepeno smanjivati ulogu dolara, pojedine zemlje u usponu će iz političkih ili ekonomskih razloga tragati za alternativama. Ipak, američki dolar ostaje dominantan orijentir i svaka promjena njegove vrijednosti ili kamatnih stopa odražava se lančano od Frankfurta preko Moskve i Pekinga, sve do malih ekonomija poput BiH.

Kako promjene vrijednosti dolara utiču na ekonomiju BiH?

Bosna i Hercegovina ima specifičan monetarni sistem – valutni odbor (currency board) – u kojem je domaća valuta (konvertibilna marka, KM) fiksno vezana za euro (EUR). Kurs je nepokolebljiv (1 EUR = 1,95583 KM), a Centralna banka BiH emituje novac samo uz 100% pokrića u stranim rezervama, pretežno eurima. To praktično znači da BiH nema direktnu valutnu politiku u odnosu na dolar; uticaj promjena dolara prenosi se posredno, preko kursa EUR/USD. Drugim riječima, kada dolar jača u odnosu na euro, KM proporcionalno slabi prema dolaru (jer je vezana za euro), i obratno. Profesor Sanel Halilbegović pojašnjava: “Naša marka je vezana za euro, ako njegova vrijednost pada to se reflektuje na našu valutu”. U nastavku su ključni mehanizmi kako oscilacije dolara mogu uticati na ekonomiju BiH:

• - Cijene uvoza i inflacija: BiH je mala otvorena ekonomija koja mnogo robe – naročito energente, sirovine, industrijske i poljoprivredne proizvode – uvozi. Većina tih roba na svjetskom tržištu obračunava se u dolarima (npr. nafta, derivati, plin, metali, određena oprema). Jačanje američkog dolara znači da su za isti iznos dolarske robe potrebni veći izdaci u eurima/KM. To poskupljuje uvoz i može pogoršati trgovinski deficit BiH. Konkretno, kada je dolar bio izrazito jak 2022. godine, globalne cijene nafte su porasle, a dodatno je pad vrijednosti eura učinio naftu još skupljom u Evropi i BiH. Rezultat je bio uvoz “skupih” energenata što je proizvelo snažan inflatorni talas: inflacija u BiH dostigla je čak 17,5% (godišnje) u oktobru 2022 – najviši nivo u posljednjih nekoliko decenija. Građani BiH osjetili su poskupljenja goriva, hrane i drugih uvoznih proizvoda. S druge strane, slabljenje dolara (odnosno jačanje eura) donosi olakšanje: cijene uvoznih dobara denominiranih u USD pojeftinjuju u KM. To može usporiti inflaciju i malo rasteretiti potrošače i firme. Jedan Lider Media osvrt navodi da snažan dolar efektivno znači da evropske privrede “uvoze inflaciju”, dok je uticaj jakog dolara manji u onim ekonomijama koje su manje zavisne od uvoza energenata. U slučaju BiH, zavisnost od uvoznih energenata je značajna, pa kursni paritet EUR/USD indirektno utiče na svaki litar goriva i kilovat struje (npr. nabavna cijena plina vezana je uz naftne formule u USD). Dakle, stabilnost cijena u BiH djelimično zavisi od valutnog odnosa dolara i eura: nepovoljni pomaci mogu podići uvozne cijene i inflaciju, dok povoljni mogu djelovati obuzdavajuće.

• - Devizne rezerve i valutni kurs: Stabilnost KM održava se kroz devizne rezerve Centralne banke BiH. Te rezerve čini uglavnom euro (i manji dio zlata i drugih valuta), što je logično s obzirom da je domaća valuta vezana za euro. Prema zvaničnim podacima, daleko najveći dio deviznih rezervi CBBiH drži se u eurima kako bi kurs prema euru bio u potpunosti osiguran. To znači da fluktuacije vrijednosti dolara ne utiču direktno na nominalni kurs KM (koji je fiksiran), niti značajno na bilans CBBiH jer je izloženost prema dolaru mala. Recimo, ako dolar naglo oslabi prema euru, vrijednost rezervi BiH izražena u dolarima bi porasla, ali pošto obaveze (monetarna pasiva) zemlje ostaju u eurima/KM, efekat je neutralan. Bitno je naglasiti da je valutni odbor sidro makroekonomske stabilnosti BiH – on sprječava nagle devizne krize i gubitak povjerenja u KM. Međunarodni monetarni fond također ističe da valutni odbor ostaje oslonac stabilnosti u neizvjesnom okruženju i treba ga očuvati. Drugim riječima, BiH se štiti od valutnih šokova tako što fiksira kurs i drži visoke rezerve; to je velika prednost u poređenju s nekim susjednim zemljama koje su iskusile devalvacije sopstvenih valuta. Naravno, nedostatak ovakvog režima je što BiH ne može aktivno mijenjati kurs da bi amortizovala vanjske udare. Ali dosadašnja praksa pokazala je da je stabilna marka donijela nisku inflaciju (osim uvoznih šokova) i očuvala povjerenje građana u valutu. Stoga se ne očekuju promjene vezanosti za euro – eventualno, u budućnosti BiH može formalno uvesti euro kao sredstvo plaćanja (poput Crne Gore), ali za sada je status quo efikasan i podržan od strane monetarnih vlasti.

• - Kreditni sistem i zaduženost: Promjene vrijednosti dolara mogu djelovati i kroz finansijski sektor. Iako su krediti i štednja u BiH denominirani pretežno u KM/EUR, svaki poremećaj na globalnom tržištu novca odrazi se i ovdje. Kada FED podiže kamatne stope, raste globalna cijena kapitala u dolarima, što investitore često preusmjerava ka dolarima i sigurnijim ulaganjima u SAD. Za manje ekonomije to može značiti manje dostupnih investicija ili skuplje zaduživanje na inostranom tržištu. BiH se finansira uglavnom preko međunarodnih institucija (MMF, Svjetska banka) i emisijom euroobveznica u eurima, ali bilo kakav rast premije rizika zbog globalnih kretanja (npr. bijeg investitora u dolar) znači da bi i BiH morala ponuditi veće kamate na svoje obveznice da privuče kapital. Što se tiče privatnog sektora, neke kompanije i banke u BiH potencijalno imaju obaveze u stranoj valuti – ako su te obaveze u dolarima, onda jačanje USD povećava teret otplate u domaćoj protivvrijednosti. Srećom, takvi slučajevi nisu masovni; više su historijski bili problem krediti vezani za švicarski franak (CHF) u regionu nego za USD. No, jedan indirektan uticaj dolara na kreditni sistem BiH dolazi preko politike Evropske centralne banke: kada FED agresivno podiže kamate, ECB mu uglavnom ne može puno zaostajati, da bi spriječila preveliko slabljenje eura i uvoz inflacije. Tako je i ECB od sredine 2022. podigla svoje referentne stope sa 0% ka ~4%. Kako su kamatne stope u eurozoni porasle, kamate na kredite u BiH (vezane uglavnom uz euribor) takođe su počele rasti krajem 2022. i tokom 2023. Nakon dužeg perioda jeftinog zaduživanja, građani i firme u BiH osjetili su rast mjesečnih rata za kredite sa varijabilnom kamatom. Kreditna aktivnost se ipak nastavila – prema podacima CBBiH, ukupni krediti u BiH rasli su blizu 10% godišnje u 2023, uprkos skupljem novcu. No, važno je napomenuti da banke u BiH posluju u okviru valutnog odbora: one ne mogu očekivati klasičnu ulogu centralne banke kao zajmodavca u krajnjoj instanci (Lender of Last Resort), već moraju same paziti na likvidnost i valutnu usklađenost. U praksi, banke višak likvidnosti često plasiraju u inostranstvo (npr. kratkoročno polože kod matičnih banaka ili ECB) ako su domaće kamate preniske. MMF je zabilježio da je niska kamatna stopa dugo podsticala banke u BiH da sredstva drže u inostranstvu. Sada, sa porastom euribora, dio tih sredstava se vraća u domaći kreditni plasman. Ukratko, stanje dolara indirektno utiče na BiH kroz globalne finansijske uslove – kada je dolar skup i kamate visoke, investitori su oprezniji, kapital “poskupi” za sve, pa i za BiH; obrnuto, kada FED olabavi politiku (jeftin dolar), više kapitala traži prinos u ekonomijama u razvoju, što može olakšati i BiH pristup sredstvima.

• - Povezanost sa eurom i trgovinsko okruženje: Najveći trgovinski partneri BiH su zemlje EU (Hrvatska, Njemačka, Italija, Slovenija, Austrija itd.), gdje se posluje u eurima. Takođe, monetarna politika BiH je de facto “uvoz” monetarne politike eurozone – svaki potez ECB-a automatski se prenosi na BiH preko valutnog kursa. Dakle, za BiH su možda i važnije promjene vrijednosti eura nego samog dolara. Međutim, kako je euro/dolar odnos jedan od ključnih globalnih pokazatelja, posredno BiH sve osjeti. Na primjer, ako zbog američkih poteza dođe do recesije u eurozoni (manja potražnja za našim izvozom) ili skoka cijena (kao 2022.), BiH će pretrpjeti posljedice kroz manji izvoz i skuplji uvoz. Regija Zapadnog Balkana generalno je visoko eurizirana – pored BiH koja ima formalnu vezu za euro, i Crna Gora koristi euro kao valutu, dok Srbija i Sjeverna Makedonija velike transakcije takođe denominiraju u eurima. To znači da kolektivno region više brine kurs EUR/USD nego direktno USD/ lokalna valuta. Ipak, pojedini aspekti su specifični za BiH: recimo, devizne doznake dijaspore – značajan izvor prihoda – stižu djelom i iz Sjeverne Amerike. Ako je dolar snažan, radnici iz SAD šalju u BiH “vrednije” doznake (jer više KM za svaki dolar), što može povećati potrošnju. U slučaju slabljenja dolara, efekat je obrnut. Tako i ovdje dolar ima sporednu ulogu. Sve u svemu, ekonomija BiH je posredno u velikoj mjeri “vezana” za sudbinu dolara zbog globalne isprepletenosti: makroekonomske promjene u vodećim zemljama prenose se kroz trgovinu, cijene i finansije i na naše prostore.

Monetarna politika i fiskalna stabilnost BiH u kontekstu dolara

Monetarna politika BiH je specifična i restriktivna zbog valutnog odbora: Centralna banka BiH nema klasične instrumente (poput slobodnog određivanja kamatnih stopa, emisije novca po diskreciji ili deviznih intervencija), već je njena primarna uloga održavanje fiksnog kursa sa eurom. To je decenijama osiguravalo stabilnost – kao što je istakao jedan ekonomista, stabilna marka i čvrst monetarni sistem spadaju u rijetke dobre stvari u BiH koje su opstale svih ovih godina. BiH se svojevoljno odrekla samostalne monetarne politike kako bi ukrotila inflaciju i izgradila povjerenje u valutu nakon turbulentne 1990-ih, i ta strategija je uspjela. Međutim, u uslovima globalnih promjena vrijednosti dolara i drugih valuta, postavlja se pitanje da li BiH ima ikakve poluge zaštite osim valutnog odbora?

U suštini, monetarne vlasti BiH mogu osigurati stabilnost jedino striktnim pridržavanjem pravila valutnog odbora. Svako odstupanje – tipa finansiranje budžeta centralnom bankom ili mijenjanje pariteta – bilo bi izuzetno rizično i narušilo bi povjerenje. Stoga je održavanje fiksnog kursa prema euru apsolutni prioritet. Centralna banka akumulira dovoljno deviznih rezervi da pokrije monetarnu bazu i dodatno (trenutno je pokriće preko 100%, što je tzv. neto strana aktiva sistema) kako bi i u slučaju nekih fluktuacija vrijednosti rezervi (npr. promjene cijene zlata ili kursa USD/EUR) imala viškove za amortizaciju. Drugim riječima, čak i ako bi vrijednost dolara značajno pala ili porasla i time malo promijenila vrijednost rezervnog portfolija CBBiH, postoji dovoljna “zaliha” da se ispoštuje fiksni omjer prema euru.

Kada je riječ o fiskalnoj stabilnosti, tu uticaj dolara dolazi posredno preko ekonomskih ciklusa. Ako globalno jačanje dolara i visoke kamate dovedu do recesije u Evropi, BiH će osjetiti pad prihoda (manje izvoza, manje PDV-a i poreza) i potencijalno veće izdatke (za socijalnu pomoć ako poraste nezaposlenost). Već smo vidjeli tokom krize 2022. da su vlasti u BiH povećavale plate u javnom sektoru i socijalna davanja kako bi ublažile udar rasta cijena, što je kratkoročno pomoglo stanovništvu ali je dovelo do značajnog rasta budžetskog deficita. Ulaskom u 2024. projekcije su da će deficit doseći oko 2,5% BDP-a (sa ~0,7% prethodne godine) zbog tih kumulativnih povećanja rashoda. Kako obje entitetske vlade imaju velike potrebe za finansiranjem, a domaće tržište kapitala je plitko, one su planirale emisije obveznica i zaduženja vani (Republika Srpska npr. oko 810 miliona KM eksternog finansiranja u 2024). To znači izloženost međunarodnom tržištu: u slučaju nepovoljnih globalnih uslova (npr. “skup novac” zbog jakog dolara i visokih kamata), BiH bi se mogla suočiti s otežanim prikupljanjem sredstava ili visokom cijenom duga. MMF savjetuje vlastima da pripreme kontingentne planove za slučaj da ne uspiju osigurati planirano finansiranje. Takođe, preporučuje se vraćanje fiskalnih rezervi (buffera) – dakle, smanjenje tekuće potrošnje, reforma javne uprave i socijalnih davanja – kako bi budžeti postali otporni i u scenario lošijih spoljašnjih uslova.

Važno je napomenuti da BiH u kriznim situacijama ima ograničen manevarski prostor: ne može devalvirati valutu radi povećanja konkurentnosti izvoza, niti može “štampati” novac da pokrije deficit. To je mač sa dvije oštrice – s jedne strane, onemogućava neodgovorne politike i štiti od hiperinflacije; s druge strane, zahtijeva veliku disciplinu jer se prilagođavanje mora vršiti kroz realni sektor (smanjenje plata, cijena, fleksibilnost tržišta rada) i fiskalnu politiku. Ukoliko dolarovi šokovi dovedu do poskupljenja uvoza i deficita tekućeg računa, BiH mora nadomjestiti razliku prilivima kapitala (investicijama, kreditima) ili trošenjem deviznih rezervi ako zatreba braniti monetarnu stabilnost. Srećom, dosada se pokazalo da je valutni odbor izdržao i globalnu finansijsku krizu 2008. i pandemijsku krizu 2020. bez problema – rezerve nisu bitno trošene niti je kurs doveden u pitanje. Politički rizici unutar BiH (npr. secesionističke prijetnje ili institucionalne blokade) trenutno predstavljaju veću prijetnju stabilnosti nego sam dolar. Ipak, obzirom na nepredvidivost globalnih tokova, ključna preventiva za BiH je održavanje povjerenja investitora i međunarodnih institucija. To podrazumijeva kontinuiranu saradnju sa MMF-om (koji služi i kao sigurnosna mreža u slučaju krize likvidnosti), te unapređenje investicione klime kako bi priliv stranog kapitala bio održiv čak i ako dođe do tektonskih promjena u svjetskoj ekonomiji.

U budućnosti, ako bi euro značajno ojačao svoju globalnu ulogu na račun dolara (što neki scenariji dedolarizacije predviđaju), BiH bi se našla u možda povoljnijem položaju: kao zemlja vezana za euro, profitirala bi od jače pozicije eura kroz lakši pristup tržištima i stabilnije cijene uvoza. Nasuprot tome, ako dođe do velikog slabljenja dolara uslijed neke krize povjerenja, to bi moglo uzdrmati cijeli međunarodni sistem – a BiH bi, kao i drugi, osjetila posljedice kroz potencijalnu recesiju ili turbulencije na finansijskim tržištima. U svakom slučaju, otporni monetarni aranžman BiH pruža određeni štit, ali ne i potpunu izolaciju od svjetskih kretanja.

Strateške preporuke za otpornost ekonomije BiH na oscilacije dolara

Na osnovu prethodne analize, može se izdvojiti nekoliko strateških pravaca koji bi povećali otpornost BiH u kontekstu promjenljive vrijednosti dolara i globalnih ekonomskih trendova:

1. - Očuvanje stabilnosti valute i valutnog odbora: Prioritet je nastaviti striktno održavati vezanost KM za euro i adekvatnu pokrivenost deviznim rezervama. Valutni odbor se pokazao kao uspješan aranžman i MMF naglašava da ga treba sačuvati kao sidro stabilnosti. Svako odstupanje (popuštanje pravila emisije novca ili eksperimentisanje s kursom) nosilo bi velike rizike za makroekonomsku stabilnost BiH. U perspektivi članstva u EU, BiH može razmatrati formalno pristupanje eurozoni (uvođenje eura) kada za to dođu uslovi – to bi eliminisalo i najmanji valutni rizik. Do tada, discipline u okviru currency boarda mora ostati besprijekorna.

2. - Prudentna fiskalna politika i jačanje fiskalnih rezervi: U uslovima kada se monetarna politika ne može samostalno voditi, fiskalna politika postaje glavno oruđe za stabilizaciju. Vlasti BiH trebaju ograničiti neproduktivnu potrošnju, kontrolisati rast plata u javnom sektoru i dobro ciljane socijalne programe. Preporuka MMF-a je vraćanje ka fiskalnom suficitu srednjoročno, što znači stvaranje fiskalnih rezervi koje se mogu koristiti u kriznim situacijama. Smanjenje javnog duga i održavanje budžetskog deficita niskim daju državi manevarski prostor da se zaduži po prihvatljivoj cijeni ako globalni šok (npr. iznenadni pad dolara ili recesija) pogodi ekonomiju. Konkretno, entiteti bi trebali unaprijed isplanirati alternativne izvore finansiranja (domaće obveznice, krediti razvojnih banaka) za slučaj da međunarodna tržišta postanu nedostupna ili preskupa. Takođe, bilo bi korisno uspostaviti fiskalno pravilo ili fond za stabilizaciju (npr. Fond za likvidnost ili budžetske rezerve) koji se puni u dobrim vremenima, a koristi u lošim, čime bi se ublažile eksterni šokovi.

3. - Diversifikacija trgovine i valutna struktura poslova: Iako su glavni partneri BiH u eurozoni, vrijedi podsticati daljnju diversifikaciju izvoznih tržišta i valuta naplate. To znači aktivno traženje novih tržišta van EU (region Bliskog Istoka, Azije, Afrike) kako bi ekonomija bila manje zavisna od kretanja u jednoj regiji. Ukoliko se plasmani ostvaruju na takvim tržištima, poželjno je pregovarati da valuta fakturisanja bude euro (ili čak konvertibilna marka) gdje god je moguće, umjesto dolara – to smanjuje valutni rizik za naše kompanije. Naravno, tamo gdje je dolar neizbježan, domaća preduzeća trebala bi razmotriti hedging strategije (terminske ugovore, opcije) kako bi se zaštitila od većih promjena kursa. Jačanjem regionalnih inicijativa (npr. Open Balkan ili CEFTA) BiH može povećati trgovinu u lokalnim valutama ili eurima unutar regiona, što opet smanjuje kolektivnu izloženost dolaru. S obzirom da se globalno razmatra prelazak na trgovinu u alternativnim valutama (npr. Kine plaćanje u juanima za uvoz), BiH bi trebala budno pratiti takve trendove i spremno ih koristiti ako donose povoljnije uslove (primjerice, ako BiH uvozi opremu iz Kine, a Kina nudi popuste za plaćanje u juanima umjesto dolarima).

4. - Smanjenje uvozne zavisnosti od dolarskih dobara: Dugoročno, najbolja zaštita od eksternih cjenovnih šokova jeste jačanje domaće proizvodnje i energetske nezavisnosti. BiH bi trebala ulagati u diversifikaciju izvora energije – povećati kapacitete obnovljivih izvora (hidro, vjetar, solar) i istražiti mogućnosti za domaću preradu nafte ili gasne projekte – kako bi smanjila uvoz fosilnih goriva čije cijene fluktuiraju s dolarom. Takođe, podrška poljoprivredi i domaćoj prehrambenoj industriji može smanjiti potrebu za uvozom hrane u dolarima. Svako smanjenje uvoza baznih proizvoda direktno jača otpornost na valutne promjene. Paralelno, treba raditi na tome da izvoz bude što konkurentniji (kroz višu dodanu vrijednost i kvalitet), kako bi BiH imala prirodnu zaštitu – stabilne devizne prilive – neovisno o ciklusima dolara. Što se tiče industrije, poželjno je privući investicije u sektore koji mogu zamijeniti uvoz (npr. proizvodnja potrošačkih dobara koja trenutno uvozimo) čime se štedi deviza i slabi uticaj globalnih cijena.

5. - Jačanje finansijskog sistema i nadzora: Regulatori (CBBiH, Agencije za bankarstvo) treba i dalje pažljivo da nadziru valutnu strukturu bilansa banaka i kompanija. Kreditni portfelji u stranoj valuti ili s valutnom klauzulom moraju biti ograničeni na subjekte koji imaju prirodne hedgove (prihode u toj valuti). Generalno, eurizacija sistema je visoka i to je dobro – preko 95% štednje i kredita je vezano za KM/EUR, čime je valutni rizik za stanovništvo minimaliziran. Ipak, treba osigurati da banke održavaju dovoljno kapitala i likvidnosti da izdrže šokove (npr. nagli odljev depozita prema sigurnijim destinacijama ako bi globalno povjerenje poljuljalo). Razmatra se uspostavljanje fonda za financijsku stabilnost u BiH koji bi služio za dokapitalizaciju banaka ili pružanje likvidnosti u vanrednim situacijama – to bi znatno ojačalo sigurnosnu mrežu finansijskog sektora. Ukratko, banke moraju ostati konzervativne u upravljanju rizicima, a nadzorni organi proaktivni u testiranju scenarija (npr. šta ako EUR/USD ode na ekstremne nivoe, kako bi to posredno uticalo na naše banke). Transparentnost i sprječavanje finansijskog kriminala takođe su ključni za međunarodno povjerenje – svako svrstavanje BiH na “sivu listu” (npr. Moneyval) mogao bi izazvati percepciju rizika i odliv kapitala, što bi bilo pogubno u trenucima krize.

6. - Unaprjeđenje regionalne i međunarodne saradnje: U svijetu potencijalnih valuta podijeljenih sfera (dolar, euro, juan), BiH treba jasno da se pozicionira. Kao zemlja aspirant za članstvo u EU, prirodno je da ekonomski prostor BiH ostane usklađen s evropskim. Nastavak integracija (implementacija EU pravne stečevine, uključujući i finansijske regulative) doprinijet će stabilnosti sistema i eventualno omogućiti pristup evropskim fondovima za oporavak u krizi. Takođe, održavanje dobrih odnosa sa međunarodnim finansijskim institucijama (MMF, Svjetska banka, EBRD) pruža osiguranje da će BiH, ako zatreba, imati pristup vanrednoj likvidnosti ili podršci. Regionalna saradnja na Zapadnom Balkanu može stvoriti kolektivni štit – npr. dogovor o međusobnoj pomoći centralnih banaka ili fond solidarnosti – kako bi se lakše prebrodile turbulencije koje dođu izvana. U domenu monetarne politike, BiH može učiti na primjerima okruženja: pažljivo pratiti iskustva Srbije s upravljano fluktuirajućim dinarom, ili Hrvatske koja je 2023. uvela euro i time eliminisala valutni rizik. Ta iskustva mogu dati smjernice za eventualne buduće odluke.

Američki dolar će i u narednim godinama ostati ključna referentna tačka svjetske ekonomije. Iako se sve češće govori o eri nakon dominacije dolara, realnost je da svaka promjena dolara ima globalne reperkusije. Za Bosnu i Hercegovinu, koja je malena i otvorena ekonomija vezana uz euro, stabilnost i predvidivost su od suštinskog značaja. Najbolji način da se zaštiti od eksternih šokova jeste da ojača unutrašnje temelje – održi čvrstu valutu i zdrave javne finansije, diversifikuje ekonomiju i osigura podršku međunarodnih partnera. Tada će i potencijalne promjene u vrijednosti i ulozi dolara biti izazovi s kojima se možemo nositi, umjesto pretnji koje bi ugrozile ekonomski napredak. Bosna i Hercegovina, sa stabilnom markom i opredijeljenošću ka evropskim integracijama, ima priliku da u narednoj deceniji poveća svoju ekonomsku otpornost i iskoristi globalne promjene u svoju korist umjesto da postane njihovom žrtvom. ključna je mudra politika danas, da bismo dočekali spremni ono što donosi sutra.

/ / /

"Standard Prva" d.o.o. Bijeljina je kompanija registrovana u Bijeljini pri Okružnom privrednom sudu u Bijeljini. Djelatnosti kompanije su računovodstvo, otkupi potraživanja, angel investing i druge povezane usluge. Distressed debt je dio grupacije u okviru koga firma otkupljuje potraživanja koja funkcionišu i ne vraćaju se redovno.

AK Stevanović je vodeća advokatska kuća u regionu sa sjedištem u Bijeljini. Skraćenica predstavlja Advokatsku kancelariju Stevanović Vesne i Advokatsku kancelariju Stevanović Miloša.

Kontakt za medije press@advokati-stevanovic.com ili putem telefona 00 387 55 230 000 kao i na 00387 55 22 4444