Advokatska kancelarija Stevanović imala je priliku da 2022. godine učestvuje u uspješnoj emisiji obveznica Republike Srpske nominalne vrijednosti €200 miliona, što nam je dalo neposredan uvid u tadašnje uslove na tržištu, kao i detaljan pristup velikim bankarskim sistemima u Londonu. 

Globalna tržišta državnih obveznica suočavaju se sa neviđenim pritiskom. Prinosi na dugoročne državne dugove rapidno rastu, dok interesovanje investitora opada, što mnoge vlade dovodi u težak položaj. U trenutku kada se planiraju rekordne emisije državnih obveznica radi finansiranja visokih deficita, investitori sve otvorenije pružaju otpor – prvi put u skoro jednoj generaciji, vlade nailaze na otežanu prodaju svojih dugoročnih dugova . Ova promjena globalne paradigme nameće važna pitanja: šta rast prinosa i pad potražnje znače za fiskalnu održivost država i kako se to odražava na naš region?

Rast prinosa i pad potražnje za obveznicama

Nakon perioda decenijskog zaduživanja po niskim kamatama, era “jeftinog, dugoročnog finansiranja je završena” . Vlade širom svijeta sada se takmiče u prepunoj “sobi prodavaca” državnih obveznica, suočene s globalnim disbalansom između ponude i tražnje . Prinosi na 30-godišnje državne obveznice dostigli su višedecenijske rekorde u više vodećih ekonomija, što ilustruje razmjere pritiska:

• SAD: Prinos na 30-godišnji U.S. Treasury premašio je 5%, približavajući se najvišim nivoima zabilježenim 2023. godine (period nakon finansijske krize) .

• Ujedinjeno Kraljevstvo: Trošak zaduživanja na 30 godina dosegao je najviši nivo još od 1998. godine , odražavajući zabrinutost investitora zbog rastućeg javnog duga i ograničenog fiskalnog manevra vlade.

• Japan: Prinos na 30-godišnje japanske državne obveznice (JGB) porastao je na oko 3%, što je rekordna vrijednost posle dugogodišnje politike ultra-niskih kamatnih stopa .

Slabljenje potražnje jasno se pokazalo i na nedavnim aukcijama dugoročnih obveznica. Primjerice, posljednja aukcija japanskih 20-godišnjih obveznica zabilježila je porazne rezultate za Ministarstvo finansija – cijene najdužih obveznica naglo su pale, a prinosi skočili, što je odmah povisilo troškove zaduživanja Japana. Već narednog dana, američka aukcija 20-godišnjih trezorskih zapisa takođe je prošla uz mlaku potražnju investitora . Ovakvi ishodi nekad rutinskih aukcija, zajedno s rastom prinosa na dugoročni dug, simptomi su istog problema: investitorski apetit za obveznicama klima baš u trenutku kada mnoge države planiraju naglo povećanje zaduživanja u neizvjesnom globalnom ekonomskom okruženju .

Šta stoji iza ovog trenda? S jedne strane, ponuda državnih obveznica raste – rekordni deficiti traže sve veće emisije, a centralne banke počinju prodavati obveznice akumulirane u kriznim vremenima (kvantitativno popuštanje se zamjenjuje kvantitativnim stezanjem). Istovremeno, pojedini tradicionalni kupci ovih dugova se povlače. Dugoročni investitori poput penzionih fondova i osiguravajućih kuća smanjuju potražnju za dugoročnim obveznicama . Ovaj raskorak ponude i tražnje odražava se globalno: “klasičan problem neusklađenosti ponude i potražnje, ali u globalnim razmjerama” , objašnjava Amanda Stitt iz kompanije T. Rowe Price, dodajući da su države sada suočene s nagomilanim dugom u uslovima gdje su investitori mnogo izbirljiviji.

Reakcije investitora i upozorenja tržišta

Rastući prinosi i slabije potražnja probudili su takozvane “obvezničke stražare” (engl. bond vigilantes) na tržištu državnog duga. Još 1980-ih ovaj termin je skovan za investitore koji svojim potezima primoravaju vlade na finansijsku disciplinu, a danas se čini da su ti pritisci jači nego ikad. “Tržište obveznica nikada nije imalo veću moć, jer nikada nismo imali toliki dug,” ističe ekonomista Ed Yardeni , upozoravajući da bi se globalni „bond vigilantes“ mogli ujediniti u zahtjevu za održivijim javnim finansijama .

Zaista, vodeće figure na Wall Streetu glasno su zazvonile na uzbunu zbog fiskalnih trendova. Jamie Dimon, izvršni direktor JPMorgan Chase, nedavno je upozorio da bi nagomilani dug SAD-a mogao “napuknuti tržište trezorskih zapisa” , sugerišući da ulagači počinju odbijati da kupuju američki dug po dosadašnjim uslovima. Paralelno, Larry Fink (šef BlackRocka) izjavio je da će, ako američka ekonomija raste oko 2% godišnje, “deficiti preplaviti zemlju”, dok je Ken Griffin (osnivač fonda Citadel) oštro ocijenio da je vođenje deficita od 6–7% BDP-a pri punoj zaposlenosti “čisto fiskalno neodgovorno” . Čak je i nekadašnji investitorski favorit Bijele kuće, Elon Musk, predloženi veliki paket potrošnje nazvao “odvratnom gnusobom” koja “Ameriku vodi u bankrot” .

Ni Evropa nije pošteđena ovih upozorenja. Bivši francuski premijer Michel Barnier još je prošle godine francuski javni dug nazvao “Damoklovim mačem” nad državom. Francuska će ove godine platiti oko €62 milijarde kamata na dug – što je otprilike jednako godišnjim izdvajanjima za odbranu i obrazovanje zajedno . U Italiji i Ujedinjenom Kraljevstvu investitori takođe prate fiskalnu politiku argusovim očima: britanski 30-godišnji prinosi već su dostigli najviši nivo od 1998. uslijed zabrinutosti oko rasta duga i sve manevrskog prostora u budžetu . Ovi primjeri pokazuju da tržišta kažnjavaju politike koje ne ulivaju povjerenje – poruka investitora vladama je jasna: obuzdajte deficit, ili će cijena zaduživanja eksplodirati.

Fiskalni izazovi za vlade

Posljedice ovakvih trendova direktno pogađaju državne kase. Veći prinosi znače skuplje zaduživanje, pa je teret kamata na javni dug dramatično porastao. U grupi razvijenih zemalja (OECD) troškovi kamate već su najviši od 2007. godine, prije svjetske finansijske krize . U mnogim slučajevima vlade sada na kamate troše više nego na cijele budžete ključnih resora poput odbrane ili obrazovanja . To praktično znači da dug ograničava fiskalni prostor – što više novca odlazi na servisiranje duga, manje ga ostaje za javne usluge i investicije.

Istovremeno, investitori traže sve višu “premiju za rizik” na dugoročne obveznice. Inflaciona očekivanja igraju veliku ulogu: ko pozajmljuje novac na 30 godina želi biti siguran da inflacija neće izbrisati prinos. Zato se tzv. term premija (dodatak na kamatu zbog neizvjesnosti na dugi rok) povećava, a analitičari predviđaju nastavak rasta dugoročnih stopa kako investitori nastavljaju kladiti se na strmiju krivu prinosa . Centralne banke, iako su u većini velikih ekonomija počele snižavati osnovne kamatne stope, imaju ograničen uticaj na duži kraj krive prinosa. Dugoročni troškovi zaduživanja sve više odražavaju stav tržišta o budućoj inflaciji i zasićenosti obveznicama u opticaju .

Za vlade to stvara dilemu: kako refinansirati postojeći dug i finansirati nove potrebe u okruženju gdje tržište traži znatno veće prinose? Neke države pokušavaju ublažiti udar preduzimanjem konkretnih mjera. Na primjer, britanski Ured za upravljanje dugom (DMO) je ove godine smanjio plan prodaje dugoročnih obveznica, otvoreno priznajući “slabljenje potražnje” za tim dugom i želeći zaštititi poreske obveznike od previsokih troškova . Japan je signalizirao sličan potez razmatrajući ograničenje ponude najdužih obveznica nakon burne reakcije tržišta . Čak je i SAD, uprkos ranijim kritikama na račun kratkoročnog zaduživanja, najavio mogućnost otkupa ranije emitovanih obveznica kako bi ublažio pritisak na tržištu .

Međutim, stručnjaci upozoravaju da su ovo tek privremena rješenja. Prebacivanje na kraći dug može kratkoročno smanjiti kamatne stope, ali čini države ranjivijim na rizik refinansiranja – situaciju tipičniju za tržišta u razvoju, gdje česta obnova duga nosi opasnost ako uslovi tržišta iznenada postanu nepovoljni . Pravi izazov je suštinski: obuzdati rastuću javnu potrošnju i dug. Kako slikovito navode portfelj menadžeri, jedino održivo rješenje (ako izostane znatan privredni rast) jeste smanjenje „podivljale“ potrošnje . Prekomjerno zaduživanje glavnim uzrokom „indigesticije“ na tržištu dugoročnih obveznica – investitori više ne mogu da svare beskonačan rast duga bez posljedica, pa vlade dolaze pred teške odluke o rezanju troškova . Pitanje je, kako ga je formulisao Craig Inches iz Royal London Asset Managementa, “imaju li vlade dovoljno snage za to?” .

U suprotnom, prijeti tzv. fiskalna dominacija – scenarij u kojem centralne banke moraju voditi računa prvenstveno o održivosti duga, umjesto o inflaciji ili rastu. To bi mogao biti začarani krug: visoki dug vodi ka višim kamatama, što opet povećava dug i guši privredu. Izvesno je da investitori ovakvu putanju neće gledati blagonaklono. Legendarni ulagač Ray Dalio to je nazvao “spiralom smrti duga”, gdje rastući troškovi zaduživanja sami sebe ubrzavaju u samoispunjavajućoj petlji. Srećom, većina analitičara vjeruje da najveće ekonomije poput SAD još dugo mogu izbjeći takav crni scenario zbog povjerenja u dolar i statusa američkih obveznica kao globalnog rezervnog sredstva . Ipak, manje i zaduženije zemlje nemaju taj luksuz – za njih tržišni alarmi poput ovih predstavljaju ozbiljno upozorenje.

Implikacije za region: pogled Advokatske kancelarije Stevanović

U našem regionu, ovi globalni trendovi imaju konkretne reperkusije. Republika Srpska i druge okolne ekonomije već su osjetile prve nalete skupljeg zaduživanja tokom post-pandemijskog perioda. Već tada su globalne kamatne stope počele rasti usljed inflatornih pritisaka, ali su investitori još uvijek bili spremni da podrže emisije uz odgovarajuću premiju i strukturu. Danas, dvije godine kasnije, situacija je postala složenija: zahtjevi ulagača su pooštreni, a cijena kapitala znatno je viša.

Šta to znači za emitente iz Republike Srpske i šireg regiona? Prije svega, mogu se očekivati više kamatne stope prilikom novih zaduživanja. Ako razvijene zemlje plaćaju rekordne kamate, manji i slabije kreditno rangirani izdavaoci moraće ponuditi još veće prinose kako bi privukli investitore. Naš region se često oslanja na međunarodne investitore za finansiranje razvojnih projekata i budžetskih potreba, pa slabljenje globalne potražnje za obveznicama može značiti i suzbijenu likvidnost za naše hartije od vrijednosti. Drugim riječima, emisije obveznica bi mogle biti teže plasirane ili manjeg obima nego planirano, osim ako se unaprijed ne adresiraju brige ulagača.

Iskustva velikih ekonomija mogu poslužiti kao lekcija. Investitori trenutno posebno cijene fiskalnu disciplinu i transparentnost. Za zemlje regiona to podrazumijeva da će svaka najava veće potrošnje ili rasta duga biti pod lupom tržišta. Republika Srpska, kao i druge zemlje Zapadnog Balkana, treba da se fokusira na očuvanje stabilnosti javnih finansija kako bi zadržala povjerenje ulagača. Primjer britanske “mini-budžet” krize 2022. pokazuje kako brzo tržište može kazniti fiskalnu neodgovornost . S druge strane, proaktivnim mjerama – poput diverzifikacije investitorske baze, korištenja različitih instrumenata (npr. kraćih ročnosti uz oprez zbog rizika refinansiranja) i osiguravanja podrške međunarodnih finansijskih institucija – naši emitenti mogu povećati izglede za uspjeh emisija i po povoljnijim uslovima.

Važno je naglasiti i ulogu stručne pripreme emisije. Od pravilnog pravnog strukturiranja, preko usklađenosti sa regulativom tržišta kapitala, do efikasne komunikacije sa potencijalnim investitorima – svaki korak u procesu emisije sada je pod većim povećalom. U ovako zahtjevnom okruženju, profesionalno savjetovanje nije samo stvar formalnosti, već konkurentska prednost.

Podrška pri emisijama – poziv klijentima

Kao pravni savjetnik sa dokazanim iskustvom na međunarodnim finansijskim tržištima, Advokatska kancelarija Stevanović pomno prati ove globalne trendove i spremna je da klijentima pomogne u navigaciji kroz nove izazove. Naše učešće u emisiji obveznica Republike Srpske 2022. godine dokazalo je da uz stručnu pomoć i dobro planiranje i kompleksni poslovi emisije mogu biti uspješno realizovani čak i u vremenima tržišne neizvjesnosti.

Usluge koje pružamo obuhvataju:

• Pravnu podršku pri emisiji obveznica: Struktuisanje emisije, izradu prospekata i ugovora, te osiguranje usklađenosti sa domaćim i međunarodnim propisima.

• Savjetovanje u vezi sa investitorima: Pomoć u prezentaciji projekata i kreditnog profila klijenta potencijalnim investitorima, uz primjenu najbolje prakse investicionog bankarstva.

• Pregovaranje i zatvaranje transakcije: Zastupanje klijenta u pregovorima sa posrednicima i investitorima, kao i koordinaciju sa regulatorima, kako bi emisija bila realizovana efikasno i transparentno.

Pozivamo sve klijente – bilo da su u pitanju entitetske vlade, lokalne zajednice ili kompanije – koji planiraju emisiju obveznica ili drugih hartija od vrijednosti, da nam se obrate za konsultacije. U ovako dinamičnom okruženju na tržištima kapitala, pravovremena stručna pomoć može biti presudna za uspjeh finansijske transakcije. Kontaktirajte nas kako bismo zajednički izgradili pravni i investitorski okvir koji će obezbijediti povjerenje tržišta i uspješnu realizaciju vaših planova.

Izvori: Globalni trendovi i podaci preuzeti iz Financial Times analize “The mounting pressure on bond markets” (jun 2025) , uz stručni osvrt Advokatske kancelarije Stevanović.

/ / /

"Standard Prva" d.o.o. Bijeljina je kompanija registrovana u Bijeljini pri Okružnom privrednom sudu u Bijeljini. Djelatnosti kompanije su računovodstvo, otkupi potraživanja, angel investing i druge povezane usluge. Distressed debt je dio grupacije u okviru koga firma otkupljuje potraživanja koja funkcionišu i ne vraćaju se redovno.

AK Stevanović je vodeća advokatska kuća u regionu sa sjedištem u Bijeljini. Skraćenica predstavlja Advokatsku kancelariju Stevanović Vesne i Advokatsku kancelariju Stevanović Miloša.

Kontakt za medije press@advokati-stevanovic.com ili putem telefona 00 387 55 230 000 kao i na 00387 55 22 4444