موقع مكتب المحاماة ستيفانوفيتش أتاح له فرصة المشاركة في إصدار ناجح لسندات جمهورية صربسكا عام 2022 بقيمة اسمية قدرها 200 مليون يورو، مما منحنا نظرة مباشرة على ظروف السوق آنذاك، وكذلك وصولاً تفصيليًا إلى أنظمة مصرفية كبيرة في لندن.

تواجه الأسواق العالمية للسندات الحكومية ضغوطًا غير مسبوقة. ترتفع عوائد الديون الحكومية طويلة الأجل بسرعة، بينما يقل اهتمام المستثمرين، مما يضع العديد من الحكومات في وضع صعب. في وقت تُخطط فيه لإصدارات قياسية من السندات الحكومية لتمويل عجز مرتفع، يقاوم المستثمرون بشكل متزايد – للمرة الأولى منذ ما يقرب من جيل، تجد الحكومات صعوبة في بيع ديونها طويلة الأجل. يثير هذا التحول في النموذج العالمي أسئلة هامة: ماذا يعني ارتفاع العائدات وتراجع الطلب بالنسبة لاستدامة المالية العامة للدول، وكيف ينعكس ذلك على منطقتنا؟

ارتفاع العائدات وتراجع الطلب على السندات

بعد فترة من الاقتراض لعقد كامل بأسعار فائدة منخفضة، انتهت حقبة "التمويل الطويل الأجل الرخيص". تتنافس الحكومات في جميع أنحاء العالم الآن في "غرفة الباعة" المزدحمة للسندات الحكومية، في مواجهة اختلال عالمي بين العرض والطلب. وصلت عوائد السندات الحكومية لأجل 30 عامًا إلى مستويات قياسية خلال عدة عقود في العديد من الاقتصادات الكبرى، مما يوضح مدى الضغط:

الولايات المتحدة: تجاوز عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 30 عامًا 5%، مقتربًا من أعلى المستويات المسجلة في عام 2023 (الفترة التي تلت الأزمة المالية).

المملكة المتحدة: وصل تكلفة الاقتراض لأجل 30 عامًا إلى أعلى مستوى منذ عام 1998، مما يعكس قلق المستثمرين بشأن اقتراب الدين العام من مستويات مرتفعة ووجود حدود للمناورة المالية للحكومة.

اليابان: ارتفع عائد سندات الحكومة اليابانية لأجل 30 عامًا إلى حوالي 3%، وهو مستوى قياسي بعد سنوات من سياسة الفائدة الفائقة الانخفاض.

وتمثل نتائج المزادات الأخيرة للسندات طويلة الأجل مثالًا واضحًا على تراجع الطلب. فقد سجلت المزاد الأخير للسندات اليابانية لأجل 20 عامًا نتائج مخيبة لوزارة المالية – فقد هبطت أسعار أطول السندات بسرعة، وارتفعت العائدات على الفور، مما زاد من تكلفة الاقتراض لليابان بشكل ملحوظ. وفي اليوم التالي، شهدت مزاد السندات الأمريكية لأجل 20 عامًا اهتمامًا ضعيفًا من قبل المستثمرين أيضًا. مثل هذه النتائج، إلى جانب ارتفاع عائدات الديون طويلة الأجل، تعد مؤشرات على المشكلة نفسها: تراجع شهية المستثمرين تجاه السندات في الوقت الذي تخطط فيه العديد من الدول لزيادة كبيرة في الاقتراض في ظل بيئة اقتصادية عالمية غير مؤكدة.

ما الذي يقف وراء هذا الاتجاه؟ من جهة، يزداد العرض من السندات الحكومية – العجز القياسي يتطلب إصدار المزيد، وتبدأ البنوك المركزية ببيع السندات التي تراكمت في أوقات الأزمات (أي أن التيسير الكمي يتم استبداله بالتشديد الكمي). في الوقت نفسه، يتراجع بعض المشترين التقليديين لهذه الديون. إذ يقلل المستثمرون على المدى الطويل مثل صناديق التقاعد وشركات التأمين طلبهم على السندات بعيدة الأجل. ويعكس هذا التفاوت بين العرض والطلب أزمة على نطاق عالمي: "مشكلة عدم توافق بين العرض والطلب، لكنها بأبعاد عالمية"، كما تشرح أماندا ستِت من شركة تي. رو وي برايس، مضيفة أن الدول الآن تواجه ديونًا متراكمة في ظل مستثمرين أكثر انتقائية.

ردود فعل المستثمرين وتحذيرات السوق

أثارت العائدات المرتفعة وتراجع الطلب ما يُعرف بـ "حراس السندات" (bond vigilantes) في سوق الديون الحكومية. وقد صك هذا المصطلح في الثمانينيات للإشارة إلى المستثمرين الذين يجبرون الحكومات على الانضباط المالي، ويبدو أن هذه الضغوط اليوم أقوى من أي وقت مضى. وأكد الاقتصادي إد يارِدِني أن "سوق السندات لم يمتلك قوة أكبر أبدًا، لأننا لم نشهد هذا الكم من الديون من قبل"، محذرًا من أن "حراس السندات" العالميين قد يتحدون للمطالبة بمالية عامة أكثر استدامة.

فعلاً، أصوات قيادية من وول ستريت بدأت تدق ناقوس الخطر حيال الاتجاهات المالية. حيث حذر جيمي ديمون، الرئيس التنفيذي لمجموعة جي بي مورجان تشيس، مؤخرًا من أن الديون المتراكمة في الولايات المتحدة قد "تكسر سوق سندات الخزانة"، مما يوحي بأن المستثمرين بدأوا يرفضون شراء الدين الأمريكي بالظروف الحالية. في الوقت نفسه، صرح لاري فينك (رئيس بلاك روك) بأن النمو الاقتصادي الأمريكي بنحو 2% سنويًا من شأنه أن "يغرق الدولة في العجز"، بينما وصف كين جريفين (مؤسس صندوق Citadel) تحقيق عجز بنسبة 6–7% من الناتج المحلي الإجمالي في ظروف توظيف كامل بأنه "غير مسؤول ماليًا بالمرة". حتى إيلون ماسك، الذي غالباً ما كان حليفًا سابقًا للبيت الأبيض بين المستثمرين، وصف حزمة الإنفاق المقترحة بأنها "قذارة مثيرة للاشمئزاز" وأنها "تقود أمريكا نحو الإفلاس".

ولم تسلم أوروبا من هذه التحذيرات. فقد وصف ميشيل بارنيه، رئيس الوزراء الفرنسي الأسبق، الدين العام الفرنسي بأنه "سيف داموكليس" معلق فوق الدولة. وستدفع فرنسا هذا العام نحو 62 مليار يورو فوائد على الدين — وهو مبلغ يعادل نفقات الدفاع والتعليم مجتمعين. كما يراقب المستثمرون في إيطاليا والمملكة المتحدة السياسات المالية بعين فاحصة: فقد بلغت العائدات على السندات البريطانية لأجل 30 عامًا أعلى مستوى لها منذ عام 1998، نتيجة القلق من تزايد الديون وتضييق هامش المناورة المالية. وتبين هذه الأمثلة أن الأسواق تعاقب السياسات التي لا تبعث على الثقة — الرسالة للمستثمرين للحكومات واضحة: كبح العجز أو ستنفجر تكلفة الدين.

التحديات المالية للسلطات

تؤثر هذه الاتجاهات مباشرة على خزائن الدول. فارتفاع العائدات يعني تكاليف اقتراض أكثر، مما يؤدي إلى زيادة هائلة في فاتورة فوائد الدين العام. في مجموعة الدول المتقدمة (OECD)، بلغت تكاليف الفوائد أعلى مستوياتها منذ عام 2007، قبل الأزمة المالية العالمية. وفي كثير من الحالات، تنفق الحكومات الآن مبالغ على الفوائد تفوق ميزانيات قطاعات حيوية مثل الدفاع أو التعليم. وهذا يعني فعليًا أن الدين يقيد المساحة المالية — فكلما زاد ما يُنفق على خدمة الدين، قل ما يتبقى للخدمات العامة والاستثمارات.

في الوقت نفسه، يطلب المستثمرون "علاوة مدة" أعلى على السندات طويلة الأجل لمواجهة مخاطر التضخم: فعندما تقرض لمدة 30 عامًا، تريد التأكد من أن التضخم لن يلتهم العائد. ولهذا، ترتفع هذه العلاوة، ويتوقع المحللون ارتفاعًا مطردًا في أسعار الفائدة طويلة الأجل مع استمرار اللاعبين في المراهنة على منحنى عائد أكثر انحدارًا. ورغم أن البنوك المركزية في معظم الاقتصادات الكبرى بدأت بخفض أسعار الفائدة قصيرة الأجل، فإن تأثيرها على الطرف الطويل من منحنى العائد محدود، إذ أصبحت تكاليف الاقتراض طويلة الأجل تعكس رأي السوق بشأن مستقبل التضخم وما إذا كانت كميات السندات في السوق أصبحت مشبعة.

ولهذا، تواجه الحكومات تحديًا مزدوجًا: كيف تعيد تمويل الدين القائم وتمول الاحتياجات الجديدة في بيئة تطلب السوق فيها عوائد أعلى بشكل واضح؟

اتخذت بعض الدول خطوات لتقليل الضغط. فقد خفّض المكتب البريطاني لإدارة الدين خطته لبيع السندات طويلة الأجل هذا العام، معترفًا بـ "تراجع الطلب" على تلك السندات، بهدف حماية دافعي الضرائب من تكاليف مرتفعة للغاية. كما ألمحت اليابان إلى تقليص عرض أطول السندات بعد رد فعل السوق القوي. وحتى الولايات المتحدة، رغم انتقاداتها السابقة للديون قصيرة الأجل، ألمحت إلى إمكانية شراء سندات سابقة الإصدار للتخفيف من الضغط السوقي.

مع ذلك، يحذر الخبراء من أن هذه الحلول مؤقتة. فالتحول نحو ديون قصيرة الأجل قد يخفض الفوائد على المدى القصير، لكنه يجعل الدول أكثر عرضة لمخاطر إعادة التمويل — وهو ما يطابق أوضاع أسواق ناشئة، حيث تجديد الديون المتكرر يصاحبه خطر إذا أصبحت شروط السوق فجأة غير مواتية. والتحدي الحقيقي يكمن في ضبط الإنفاق العام المتصاعد والدين. إذ كما يوضح مديرو المحافظ الاستثمارية، الحل الوحيد المستدام (في غياب نمو اقتصادي ملحوظ) هو تقليص "الإنفاق الجامح". فالإقراض المفرط هو السبب الرئيسي لـ "عسر الهضم" في سوق الديون طويلة الأجل — المستثمرون لم يعودوا قادرين على هضم النمو اللا محدود للدين بدون عواقب، فتُجبر الحكومات على قرارات صعبة بتخفيض التكاليف. والسؤال الذي طرحه كريج إنشس من Royal London Asset Management هو: "هل لدى الحكومات القوة الكافية لذلك؟"

وإذا لم تفعل، يهددنا ما يُعرف بـ "السيطرة المالية" — وهو سيناريو تُجبر فيه البنوك المركزية على الاهتمام أساسًا باستدامة الدين، بدلًا من التضخم أو النمو. وقد يتحول ذلك إلى حلقة مفرغة: الديون المرتفعة تؤدي إلى فوائد مرتفعة، مما يزيد الدين ويخنق الاقتصاد. ومن المؤكد أن المستثمرين لن يغضوا الطرف عن هذا المسار. وقد وصف راي داليو، المستثمر الأسطوري، هذا الوضع بأنه "دوامة الموت للدين"، حيث تتسارع التكاليف التمويلية بشكل تلقائي في حلقة ذاتية التحقق. والجدير بالذكر أن معظم المحللين يرون أن أكبر الاقتصادات مثل الولايات المتحدة قد تظل قادرة على تجنب هذا السيناريو الداكن لفترة طويلة، نظرًا للثقة في الدولار ومكانة سندات الخزانة كأداة احتياطية عالمية. ومع ذلك، فإن الدول الأصغر والتي تعاني من ديون مرتفعة ليس لديها هذا الترف — فهذه الإنذارات السوقية تمثل تهديدًا حقيقيًا لها.

التداعيات على المنطقة: نظرة من مكتب ستيفانوفيتش

على صعيد منطقتنا، فإن هذه الاتجاهات العالمية تعكس آثارًا ملموسة. فقد بدأت جمهورية صربسكا والاقتصادات المجاورة بالفعل في الشعور بارتفاع تكلفة الاقتراض بعد الجائحة. وفي ذلك الوقت، بدأت أسعار الفائدة العالمية في الارتفاع نتيجة ضغوط تضخمية، لكن المستثمرين ما زالوا مستعدين لدعم الإصدارات بشرط وجود عائد وهيكل مناسبين. واليوم، بعد عامين فقط، أصبحت البيئة أكثر تعقيدًا: فمطالب المستثمرين اشتدت، وتكلفة رأس المال ازدادت بشكل ملحوظ.

فما الذي يترتب على ذلك بالنسبة للمصدرين في جمهورية صربسكا والمنطقة؟

أولًا، من المتوقع ارتفاع أسعار الفائدة في الإصدارات الجديدة. وإذا كانت الاقتصادات المتقدمة تدفع فوائد قياسية، فسيلزم المصادرين الأصغر والأقل تصنيفًا تقديم عوائد أعلى لجذب المستثمرين؛

ثانيًا، غالبًا ما ترتبط دولنا بمستثمرين دوليين لتمويل المشاريع التنموية والاحتياجات الميزانية. وتراجع الطلب العالمي على السندات قد يعني سيولة أقل لأوراقنا المالية؛

بمعنى آخر، قد تصبح إصدارياتنا أصعب في التوزيع أو أصغر حجماً مما كان مخططًا، إلا إذا تمت معالجة مخاوف المستثمرين مقدمًا.

لقد أثبتت تجارب الاقتصادات الكبرى أنها موحية. فالمستثمرون اليوم يثمّنون بشدة الانضباط المالي والشفافية. وهذا يعني أن أي إعلان عن إنفاق متزايد أو زيادة في الديون سيحل تحت المجهر. وتؤكد منطقة البلقان الغربي وجمهورية صربسكا أن الحفاظ على استقرار المالية العامة أمر أساسي للحفاظ على ثقة المستثمرين. وقد أظهرت أزمة "الميني ميزانية" في المملكة المتحدة عام 2022 مدى سرعة العقاب من السوق للسياسات المالية غير المسؤولة.

ومن ناحية أخرى، يمكن تدابير استباقية—مثل تنويع قاعدة المستثمرين، واستخدام أدوات بأجل مختلف (مع الحذر من مخاطر إعادة التمويل قصيرة الأجل)، وضمان دعم المؤسسات المالية الدولية—أن تزيد من فرص نجاح الإصدارات بشروط أفضل.

كما لا بد من التأكيد على دور التحضير المهني للإصدار. فكل خطوة في عملية الإصدار—من الهيكلة القانونية الصحيحة، إلى الامتثال لتنظيمات السوق المالية، وحتى التواصل الفعال مع المستثمرين المحتملين—تُراقب الآن بدقة. وفي مثل هذا المناخ التنافسي، لم يعد الاستعانة بخبراء مجرد إجراء شكلي، بل أصبحت ميزة تنافسية.

دعم عند الإصدار – دعوة للعملاء

بصفتنا مستشارين قانونيين ذوي خبرة مثبتة في الأسواق المالية الدولية، يتابع مكتب ستيفانوفيتش عن كثب هذه الاتجاهات العالمية، ونحن جاهزون لمساعدة العملاء في التنقل عبر التحديات الجديدة. فقد أظهر مشاركتنا في إصدار سندات جمهورية صربسكا عام 2022 أنه، مع الدعم المهني والتخطيط الجيد، يمكن إنجاز الإصدارات المعقدة بنجاح حتى في أوقات عدم اليقين في السوق.

وتشمل خدماتنا:

• الدعم القانوني في إصدار السندات: هيكلة الإصدار، إعداد الكتيبات والعقود، وضمان الامتثال للوائح المحلية والدولية.
• تقديم الإرشاد للمستثمرين: مساعدة في تقديم المشاريع والملف الائتماني للعميل إلى المستثمرين المحتملين، باستخدام أفضل ممارسات البنوك الاستثمارية.
• التفاوض وإغلاق الصفقة: تمثيل العميل في المفاوضات مع الوسطاء والمستثمرين، والتنسيق مع الجهات التنظيمية لضمان إصدار فعال وشفاف.

ندعو جميع العملاء—سواء كانت حكومات على مستوى الكيانات، أو المجتمعات المحلية، أو الشركات—الذين يخططون لإصدار سندات أو أدوات مالية أخرى، للتواصل معنا للتشاور. ففي بيئة تتسم بالديناميكية في أسواق رأس المال، يمكن أن تكون المساعدة المهنية المبكرة هي العامل الحاسم لنجاح العملية المالية.

المصادر: الاتجاهات العالمية والبيانات مأخوذة من تحليل صحيفة "فاينانشال تايمز" بعنوان "الضغوط المتزايدة على أسواق السندات" (يونيو 2025)، مع تعليق خبير من مكتب المحاماة ستيفانوفيتش.

/ / /

"Standard Prva" LLC Bijeljina هي شركة مسجلة في بييلينا في المحكمة التجارية في بييلينا. تشمل أنشطة الشركة المحاسبة وشراء الديون واستثمار رأس المال وخدمات أخرى ذات صلة. تعتبر الديون المتعثرة جزءًا من المجموعة التي تقوم فيها الشركة بشراء الديون التي تعمل ولم تعود بانتظام. مكتب المحاماة Stevanović هو المكتب الرائد للمحاماة في المنطقة مع مقر في بييلينا. تعبر اختصار LO عن مكتب محاماة Vesna Stevanović ومكتب محاماة Miloš Stevanović. للاتصال: press@advokati-stevanovic.com أو عبر الهاتف 00387 55 22 4444 أو 00 387 55 230 000.