斯特瓦诺维奇律师事务所有机会在2022年参与了塞族共和国成功发行的面值为2亿欧元的债券，这使我们得以直接了解当时的市场状况，并深入接触到伦敦的大型银行系统。

全球政府债券市场正面临前所未有的压力。长期政府债务收益率迅速上升，而投资者兴趣下降，使许多政府陷入困境。在计划发行创纪录的政府债券以资助高额赤字之际，投资者表现出越来越明显的抵制——近一代人以来，政府首次面临长期债务发行困难。这一全球范式的变化提出了重要问题：收益率上升和需求下降对各国财政可持续性意味着什么？这对我们的地区有何影响？

收益率上升与债券需求下降

经历了十年低利率借贷期后，“廉价长期融资时代已经结束”。全球各国政府现在都在拥挤的“卖方市场”中竞争，面临全球供需失衡。30年期政府债券收益率在多国达到了数十年来的高点，显示了压力的严重程度：

• 美国：30年期美国国债收益率超过5%，接近2023年（金融危机后时期）的最高水平。

• 英国：30年期借贷成本达到1998年以来的最高点，反映出投资者对不断增长的公共债务和政府财政操作空间受限的担忧。

• 日本：30年期日本国债收益率升至约3%，为长期超低利率政策后的新高。

需求疲软在近期长期债券拍卖中表现尤为明显。例如，最近一次日本20年期债券拍卖对财政部来说是个惨痛的结果——最长期限债券价格急剧下跌，收益率飙升，立即提高了日本的借贷成本。紧接着，美国20年期国债拍卖同样遭遇了投资者需求疲软。这些本应常规的拍卖结果，加上长期债务收益率的上涨，是同一问题的症状：投资者对债券的兴趣正在减弱，而许多国家正计划在不确定的全球经济环境中大幅增加借款。

这一趋势背后的原因是什么？一方面，政府债券供应在增加——创纪录的赤字需要更多发行，而央行开始出售危机时期累积的债券（量化宽松转为量化紧缩）。与此同时，一些传统买家开始退出。长期投资者如养老基金和保险公司减少了对长期债券的需求。供需失衡的现象在全球范围内体现：“这是供需错配的经典问题，但规模是全球性的，”T. Rowe Price的阿曼达·斯蒂特解释道，并补充说，各国目前面临着高额债务，而投资者的选择性更强。

投资者反应与市场警告

收益率上升和需求疲软唤醒了所谓的“债券警戒者” 对政府债务市场的关注。早在1980年代，这一术语就被用来形容通过行动迫使政府保持财政纪律的投资者，如今这种压力似乎比以往任何时候都更强烈。经济学家埃德·雅尔德尼指出：“债券市场的权力从未如此强大，因为债务规模从未如此庞大。”他警告称，全球的“债券警戒者”可能会联合起来，要求实现更可持续的公共财政。

事实上，华尔街的领军人物们已经对财政趋势敲响了警钟。摩根大通首席执行官杰米·戴蒙最近警告称，美国累积债务可能“撕裂国债市场”，暗示投资者开始拒绝以现有条件购买美国债务。与此同时，贝莱德董事长拉里·芬克表示，如果美国经济年增长率约为2%，“赤字将淹没国家”；Citadel创始人肯·格里芬则严厉批评称，在充分就业的情况下维持6-7%的赤字“纯粹是不负责任的财政行为”。甚至曾是白宫投资者宠儿的埃隆·马斯克，也称拟议中的大规模支出计划为“令人作呕的恶心”，将“美国推向破产”。

欧洲同样未能幸免于这些警告。前法国总理米歇尔·巴尔尼耶去年称法国公共债务是国家头上的“达摩克利斯之剑”。今年法国将支付约620亿欧元的债务利息——大致相当于国防和教育年度支出的总和。意大利和英国的投资者也以锐利的目光关注财政政策：由于对债务增长和预算空间日益缩减的担忧，英国30年期国债收益率已达到1998年以来的最高水平。这些案例表明，市场会惩罚那些无法赢得信任的政策——投资者向政府发出的信息很明确：控制赤字，否则借贷成本将爆炸式增长。

政府面临的财政挑战

这一趋势的后果直接冲击政府财政。收益率上升意味着借款成本增加，公共债务利息负担显著上升。在经合组织发达国家中，利息支出已达到自2007年全球金融危机以来的最高水平。在许多情况下，政府在利息上的开支甚至超过了国防或教育等关键部门的整体预算。这实际上限制了财政空间——用于偿债的钱越多，可用于公共服务和投资的钱就越少。

同时，投资者对长期债券要求更高的“风险溢价”。通胀预期起着重要作用：借出资金30年的人希望确保通胀不会抹去收益。因此，所谓的期限溢价（因长期不确定性而加收的利率）在上升，分析师预测随着投资者继续押注于更陡峭的收益率曲线，长期利率将继续上升。尽管多数主要经济体的央行已经开始降低基准利率，但它们对收益率曲线长端的影响有限。长期借款成本越来越反映市场对未来通胀及流通债券供应饱和度的看法。

这给政府带来了两难：如何在市场要求显著更高收益的情况下，既再融资现有债务，又满足新的资金需求？一些国家试图通过具体措施缓解冲击。例如，英国债务管理办公室今年减少了长期债券发行计划，公开承认需求减弱，旨在保护纳税人免受过高成本的影响。日本在市场反应激烈后也表示可能限制最长债券的供应。即便美国，尽管此前批评短期借款，也宣布可能回购早前发行的债券以减轻市场压力。

然而，专家警告这只是暂时的解决方案。转向短期债务可能短期内降低利率，但使国家更容易面临再融资风险——这是发展中市场常见的情况，当市场条件突然恶化时风险尤为显著。真正的挑战是根本性的：遏制不断增长的公共支出和债务。正如投资组合经理形象地描述的那样，唯一可持续的解决方案（若无显著经济增长）是削减“失控”的支出。过度借贷是长期债券市场“消化不良”的主要原因——投资者无法无限制地吸收债务增长而不产生后果，政府不得不面对艰难的成本削减决策。正如英国皇家伦敦资产管理公司的克雷格·英奇斯所问，“政府是否有足够的意志力去做到这一点？”

否则，将面临所谓的财政主导局面——即央行必须主要关注债务可持续性，而非通胀或增长。这可能形成恶性循环：高债务导致高利率，高利率又增加债务，最终压制经济。传奇投资者雷·达利欧称之为“债务死亡螺旋”，即借贷成本上升自我加速形成自我实现的预言。幸运的是，大多数分析师认为，像美国这样的大经济体仍能依赖美元和美国债券作为全球储备资产的信任，长期避免这一黑暗情景。然而，对较小和债务较高的国家而言，这类市场警告极具严肃意义。

对本地区的影响：斯特瓦诺维奇律师事务所观点

在我们地区，这些全球趋势带来了具体的影响。波斯尼亚和黑塞哥维那的塞族共和国及周边经济体已经感受到疫情后期更高融资成本的冲击。早期全球利率因通胀压力开始上升时，投资者仍愿意以合理的风险溢价和结构支持债券发行。如今，两年后，情况变得更加复杂：投资者要求更严格，资本成本显著增加。

这对来自塞族共和国及更广泛地区的发行人意味着什么？首先，新债务融资时利率将更高。发达国家支付创纪录的高利率，信用等级较低且规模较小的发行人必须提供更高收益率才能吸引投资者。我们地区常依赖国际投资者为发展项目和预算需求提供资金，全球债券需求的减弱可能导致我们债券的流动性受限。换句话说，债券发行可能更难完成，规模可能小于预期，除非提前解决投资者的担忧。

发达经济体的经验值得借鉴。当前投资者特别看重财政纪律和透明度。对我们地区国家来说，每当宣布增加支出或债务增长，市场都会密切关注。塞族共和国及西巴尔干其他国家需要专注于保持公共财政稳定，以维护投资者信心。英国2022年“迷你预算”危机就是市场迅速惩罚财政不负责任的例证。另一方面，通过积极措施——如多样化投资者基础、使用不同工具（例如较短期限但需谨慎对待再融资风险）以及争取国际金融机构支持——我们的发行人可以提高债券发行成功的概率，并争取更有利的条件。

还需强调发行前的专业准备作用。从正确的法律结构设计，到符合资本市场法规，再到有效地与潜在投资者沟通——发行过程中的每一步如今都受到更严格的审视。在如此严峻的环境下，专业咨询不仅是形式，更是竞争优势。

发行支持——致客户的邀请

作为拥有国际金融市场丰富经验的法律顾问，斯特瓦诺维奇律师事务所密切关注这些全球趋势，随时准备帮助客户应对新挑战。我们在2022年塞族共和国债券发行中的参与证明，凭借专业支持和周密规划，即使在市场不确定时期，复杂的发行事务也能成功完成。

我们的服务包括：

• 债券发行法律支持：发行结构设计、招股说明书和合同起草，以及确保符合国内外法规。

• 投资者咨询：协助客户向潜在投资者展示项目和信用状况，运用最佳投资银行实践。

• 交易谈判与完成：代表客户与中介和投资者谈判，并协调监管机构，确保发行高效透明完成。

我们欢迎所有客户——无论是实体政府、地方社区还是企业——计划发行债券或其他证券的，联系我们进行咨询。在资本市场如此动态的环境中，及时的专业支持可能是金融交易成功的关键。请与我们联系，共同构建法律和投资框架，赢得市场信任，确保您计划的成功实施。

来源： 全球趋势和数据摘自《金融时报》2025年6月刊分析文章《债券市场日益加剧的压力》，并结合斯特瓦诺维奇律师事务所的专业评论。

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