Njemačka, zemlja koju obično povezujemo sa finansijskom disciplinom, snažnim institucijama i konzervativnim upravljanjem novcem, suočava se sa ozbiljnim problemima u jednom dijelu svog penzionog sistema.

Prema analizi Financial Timesa, njemački profesionalni penzioni fondovi suočavaju se sa više od dvije milijarde eura gubitaka i potencijalnih otpisa, prvenstveno zbog ulaganja u nekretnine i rizičniju imovinu privatnih tržišta.

Posebno je zanimljivo što se ne radi o klasičnom državnom penzionom sistemu, već o tzv. Versorgungswerke – profesionalnim penzionim fondovima u koje obavezno uplaćuju pripadnici određenih profesija, među kojima su advokati, ljekari, stomatolozi, farmaceuti i arhitekte.

Ovi fondovi zajedno upravljaju sa više od 300 milijardi eura imovine za približno 1,4 miliona članova i penzionera.

Problem, dakle, nije mali.

Kako je nastao problem?

Godinama su njemački profesionalni penzioni fondovi bili izrazito konzervativni investitori. Njihov osnovni cilj nije bio ostvarivanje spektakularnih prinosa, nego očuvanje kapitala i sposobnost urednog isplaćivanja budućih penzija.

Zbog toga su značajan dio novca tradicionalno ulagali u obveznice.

Međutim, dugogodišnji period izuzetno niskih, pa čak i negativnih kamatnih stopa u Evropi stvorio je ozbiljan problem. Prinosi na obveznice više nisu bili dovoljni da finansiraju buduće penzione obaveze.

Fondovi su zato počeli tražiti veće prinose.

Kapital se postepeno selio prema nekretninama, private equity fondovima, infrastrukturi, privatnom dugu i drugim alternativnim investicijama.

U periodu jeftinog novca takva strategija izgledala racionalno.

Ali od 2022. godine kamatne stope počinju naglo rasti.

Vrijednost nekretnina pada, refinansiranje postaje znatno skuplje, pojedini projekti ostaju bez potrebnog kapitala, a investicije koje su izgledale sigurno počinju stvarati ozbiljne gubitke.

Više od dvije milijarde eura možda je tek početak

Prema podacima koje prenosi Financial Times, fondovi advokata, ljekara, farmaceuta i stomatologa u nekoliko njemačkih saveznih država evidentirali su više od 800 miliona eura otpisa i umanjenja vrijednosti tokom posljednje četiri godine.

Situacija pojedinih fondova još je ozbiljnija.

Fond berlinskih stomatologa upozorio je da su ulaganja u različite kompanije i projekte – od hotela do američkog start-upa za reciklažu plastike i projekta uzgoja škampa – mogla izbrisati više od polovine njegovih 2,2 milijarde eura imovine.

Kod ovog fonda procjene govore o približno 1,1 milijardi eura umanjenja vrijednosti, a članovima su najavljena i moguća bolna smanjenja penzija.

Sa druge strane, Bayerische Versorgungskammer – najveći njemački upravljač imovinom profesionalnih penzionih fondova – upozorio je na potencijalne gubitke veće od 850 miliona eura na američkom portfoliju nekretnina.

Ipak, u njegovom slučaju riječ je o manje od jedan odsto ukupnog investicionog portfolija vrijednog približno 120 milijardi eura, zbog čega institucija naglašava da penzijske isplate nisu ugrožene.

To pokazuje jednu veoma važnu stvar:

nije presudan samo iznos gubitka, već njegova veličina u odnosu na ukupan kapital i stepen diversifikacije investicionog portfolija.

Problem nije samo u investicijama

Možda najvažniji dio cijele priče nije pitanje u šta je novac uložen.

Problem je ko je donosio odluke i kako je sistem kontrole bio organizovan.

Njemačka ima približno 90 ovakvih profesionalnih fondova. Za razliku od velikih penzionih investitora u Kanadi, Holandiji ili Švajcarskoj, sistem je izrazito fragmentiran.

Pojedini fondovi su ogromni i raspolažu profesionalnim investicionim timovima, dok najmanji upravljaju imovinom manjom od 100 miliona eura.

Nadzor nad njima uglavnom obavljaju institucije njemačkih saveznih država, a ne centralni finansijski regulator BaFin.

To znači različite strukture upravljanja, različite standarde izvještavanja i različit nivo stručnosti.

Upravo zbog toga sada se u Njemačkoj postavlja pitanje da li bi nadzor nad ovim institucijama trebalo centralizovati i prenijeti na BaFin ili Bundesbanku.

Prinos od 3,7% naspram 6,8%

Postoji još jedan podatak koji zaslužuje pažnju.

Prema podacima koje prenosi FT, njemački profesionalni penzioni fondovi ostvarivali su prosječan godišnji investicioni prinos od približno 3,7% tokom 15 godina zaključno sa 2024.

U istom periodu holandski fondovi ostvarivali su oko 5,4%, a kanadski približno 6,8% godišnje.

Na prvi pogled razlika između 3,7% i 6,8% možda ne izgleda dramatično.

Kod dugoročnog investiranja ona je ogromna.

Ako bismo, samo ilustracije radi, 100 miliona eura investirali tokom 15 godina bez dodatnih uplata, uz prinos od 3,7% kapital bi narastao na približno 172 miliona eura.

Uz prinos od 6,8% iznos bi bio približno 268 miliona eura.

Razlika je gotovo 100 miliona eura na svakih početnih 100 miliona.

To je snaga složenog prinosa, ali istovremeno i razlog zbog kojeg institucionalni investitori moraju veoma ozbiljno razmišljati o odnosu rizika i prinosa.

Paradoks konzervativnog investitora

Njemački slučaj otkriva zanimljiv paradoks.

Institucija može godinama biti toliko konzervativna da zbog preniskih prinosa na kraju bude primorana da naglo preuzme mnogo veći rizik.

Upravo to se djelimično dogodilo.

Kada tradicionalna imovina više nije donosila dovoljan prinos, dio fondova krenuo je prema složenijim i manje likvidnim investicijama.

Problem nije nužno ulaganje u private equity, nekretnine ili privatni dug. Te klase imovine imaju potpuno legitimno mjesto u institucionalnim portfolijima.

Problem nastaje kada investitor ne posjeduje odgovarajuću ekspertizu, kontrolu rizika i dovoljno široku diversifikaciju za investicije koje kupuje.

Šta iz ovoga može naučiti privatni investitor?

Standard Prva smatra da njemački slučaj daje nekoliko veoma korisnih lekcija i za kompanije i za privatne investitore.

Prvo, veličina institucije nije garancija dobre investicione odluke. Milijarde eura pod upravljanjem ne eliminišu mogućnost pogrešne procjene.

Drugo, diversifikacija nije pitanje broja investicija nego njihove stvarne međusobne povezanosti. Deset različitih projekata nekretnina finansiranih pod sličnim uslovima može u trenutku rasta kamata predstavljati praktično jedan isti rizik.

Treće, nelikvidna imovina zahtijeva posebnu pažnju. Dok se akcija velike kompanije može prodati praktično trenutno, izlazak iz privatnog fonda, poslovnog projekta ili velike nekretnine može trajati mjesecima ili godinama.

Četvrto, veći očekivani prinos uvijek mora biti posmatran zajedno sa rizikom koji je potrebno prihvatiti da bi se taj prinos ostvario.

I konačno, upravljanje investicijama jednako je važno kao izbor same investicije.

Potrebni su jasni limiti izloženosti, nezavisna kontrola, stručni investicioni odbori, redovno mjerenje rizika i sposobnost da se na vrijeme prizna da neka investiciona teza više ne funkcioniše.

Standard Prva zaključak

Njemačka nije pred kolapsom penzionog sistema. Većina profesionalnih fondova tvrdi da su evidentirani gubici pod kontrolom i da neće uticati na isplatu penzija.

Ali slučaj predstavlja ozbiljno upozorenje.

Kada institucije koje upravljaju stotinama milijardi eura počnu ostvarivati velike gubitke, pitanje nije samo „koliko je izgubljeno?“

Mnogo važnije pitanje glasi:

Kako je bilo moguće da se toliki rizik akumulira prije nego što ga je sistem prepoznao?

U investiranju se često govori o tome kako ostvariti veći prinos.

Njemački slučaj podsjeća na nešto još važnije:

prvi zadatak investitora nije da zaradi što više. Prvi zadatak je da razumije gdje mu je novac, koliki rizik preuzima i šta se može dogoditi kada tržište prestane da se ponaša onako kako je očekivao.

Standard Prva – Analiziramo ekonomiju, finansije i tržišta kako bismo velike globalne događaje pretvorili u razumljive poslovne lekcije.