德国通常被认为是一个拥有严谨金融纪律、强大制度和保守资金管理传统的国家。然而，如今德国养老金体系中的一个重要组成部分正面临严重问题。

据《金融时报》（Financial Times）分析，德国职业养老金基金目前面临超过20亿欧元的损失和潜在资产减值，主要原因是其对房地产以及风险更高的私募市场资产进行了投资。

尤其值得关注的是，这些并不是传统意义上的国家养老金体系，而是所谓的 Versorgungswerke——职业养老金基金。某些职业群体必须向这些基金缴款，包括律师、医生、牙医、药剂师和建筑师等。

这些基金合计管理着超过3000亿欧元的资产，服务于约140万名会员和养老金领取者。

因此，这绝不是一个小问题。

问题是如何产生的？

多年来，德国职业养老金基金一直是非常保守的投资者。它们的主要目标并不是追求惊人的投资回报，而是保护资本，并确保未来能够稳定履行养老金支付义务。

因此，过去相当大一部分资金传统上都投资于债券。

然而，欧洲长期处于极低、甚至负利率环境，产生了一个严重问题：债券收益率已经不足以覆盖未来的养老金负债。

于是，基金开始寻找更高的收益率。

资金逐渐流向房地产、私募股权基金、基础设施、私人信贷以及其他另类投资。

在廉价资金时代，这种策略看起来是合理的。

但从2022年开始，利率迅速上升。

房地产价值下跌，再融资成本大幅提高，一些项目无法获得所需资本，而那些过去看起来相对安全的投资开始产生严重损失。

超过20亿欧元的损失可能只是开始

根据《金融时报》引用的数据，德国多个联邦州的律师、医生、药剂师和牙医养老金基金，在过去四年中已经确认超过8亿欧元的资产减值和核销。

一些基金的情况甚至更加严重。

柏林牙医养老金基金警告称，其投资于不同公司和项目的资金——从酒店，到一家美国塑料回收初创企业，再到一个养虾项目——可能导致其22亿欧元资产中的一半以上被抹去。

对该基金而言，目前估算的资产减值约为11亿欧元，同时会员也被告知，养老金可能面临令人痛苦的削减。

与此同时，Bayerische Versorgungskammer——德国最大的职业养老金基金资产管理机构——警告称，其美国房地产投资组合可能面临超过8.5亿欧元的潜在损失。

不过，对该机构而言，这一金额占其约1200亿欧元总投资组合的不到1%。因此，该机构强调，养老金支付并未受到威胁。

这说明了一个非常重要的问题：

决定损失严重程度的，并不仅仅是损失金额本身，更重要的是损失相对于总资本的规模，以及投资组合的分散程度。

问题不仅仅在于投资本身

整个事件中，也许最重要的问题并不是资金投向了什么。

真正的问题是：谁做出了这些投资决策，以及整个控制体系是如何组织的。

德国大约有90家这样的职业养老金基金。与加拿大、荷兰或瑞士的大型养老金投资机构不同，德国的体系高度分散。

一些基金规模巨大，并拥有专业投资团队；而最小的基金管理资产甚至不足1亿欧元。

这些基金的监管主要由德国各联邦州的相关机构负责，而不是由中央金融监管机构BaFin统一监管。

这意味着不同的治理结构、不同的信息披露标准，以及不同程度的专业能力。

正因如此，德国目前开始讨论一个重要问题：是否应该将这些机构的监管集中起来，并交由**BaFin或德国联邦银行（Bundesbank）**负责。

3.7%的回报率与6.8%的回报率

还有一个数据值得特别关注。

根据《金融时报》引用的数据，在截至2024年的15年期间，德国职业养老金基金的平均年度投资回报率约为3.7%。

同期，荷兰养老金基金的回报率约为5.4%，加拿大养老金基金则约为6.8%。

乍看之下，3.7%与6.8%之间的差距似乎并不惊人。

但在长期投资中，这种差距非常巨大。

仅作示例，如果我们将1亿欧元投资15年，期间不再追加资金：

按照3.7%的年回报率计算，资本最终将增长至约1.72亿欧元。

如果年回报率达到6.8%，最终则约为2.68亿欧元。

也就是说，仅仅是回报率的差异，每投入1亿欧元，最终可能产生接近1亿欧元的差距。

这正是复利的力量，也是为什么机构投资者必须认真思考风险与回报之间的关系。

保守型投资者的悖论

德国的案例揭示了一个有趣的悖论。

一家机构可能长期保持极度保守的投资策略，但由于收益率过低，最终反而被迫承担更高的风险。

这正是此次事件部分体现出来的情况。

当传统资产无法再提供足够的回报时，一些基金开始转向更加复杂、流动性更低的投资。

问题并不一定在于投资私募股权、房地产或私人信贷。这些资产类别在机构投资组合中完全具有合理的位置。

真正的问题在于，当投资者缺乏管理这些投资所需要的专业能力、风险控制体系和足够广泛的分散化程度时，风险就会迅速累积。

私人投资者可以从中学到什么？

Standard Prva认为，德国这一案例也为企业和私人投资者提供了几条非常有价值的经验。

第一，机构规模并不能保证投资决策正确。即使管理着数十亿欧元，也无法消除错误判断的可能性。

第二，分散投资并不是简单地增加投资数量，而是要看这些投资之间是否真正具有不同的风险来源。十个在相似融资条件下进行的房地产项目，在利率上升时，实际上可能代表着同一种风险。

第三，非流动性资产需要特别谨慎。大型上市公司的股票几乎可以立即出售，而退出一个私募基金、商业项目或大型房地产投资，可能需要数月甚至数年。

第四，更高的预期回报必须始终与实现这一回报所需要承担的风险结合起来考虑。

最后，投资管理本身与投资标的的选择同样重要。

清晰的风险敞口上限、独立监督、专业投资委员会、定期风险评估，以及能够及时承认某项投资逻辑已经失效的能力，都是不可或缺的。

Standard Prva 结论

德国并没有面临养老金体系崩溃。大多数职业养老金基金表示，目前已经确认的损失处于可控范围内，不会影响养老金支付。

但这一事件仍然是一个严重警告。

当管理数千亿欧元资产的机构开始出现巨额损失时，真正的问题并不仅仅是：

“损失了多少钱？”

更加重要的问题是：

为什么如此巨大的风险能够不断累积，直到系统很晚才发现？

投资领域经常讨论如何获得更高的回报。

而德国的案例提醒我们一件更加重要的事情：

投资者的首要任务并不是赚尽可能多的钱。首要任务是弄清楚钱在哪里、承担了多大的风险，以及当市场不再按照预期运行时，可能发生什么。

Standard Prva——我们分析经济、金融与市场，将全球重大事件转化为易于理解的商业经验。