سجّلت وسائل الإعلام المالية خطوة غير اعتيادية من بنك جيه بي مورغان – تمويلًا مباشرًا للمدين المتعثر Altice USA – بوصفها حدثًا هزّ سوق ما يُعرف بـ«الديون المتعثرة» (Distressed Debt).

جيه بي مورغان يتجاوز الخطوط في قضية Altice USA.
أثار بنك JP Morgan Chase & Co، أكبر بنك أمريكي، عاصفة حقيقية في الأسواق المالية في أواخر عام 2025 عندما وافق على قرض شديد الخطورة لشركة الاتصالات المتعثرة Altice USA. وكانت Altice USA، الفرع الأمريكي لإمبراطورية الاتصالات التابعة لرجل الأعمال باتريك دراهي، مثقلة أصلًا بمليارات الدولارات من الديون وتواجه معدلات فائدة مرتفعة للغاية على التزاماتها القائمة. في نوفمبر 2025، كانت Altice بحاجة ماسّة إلى رأس مال جديد لإعادة تمويل أحد قروضها المستحقة، لكنها اصطدمت برفض المقرضين الحاليين. في تلك اللحظة، تدخّل جيه بي مورغان وقدّم مباشرةً نحو ملياري دولار أمريكي كقرض جديد إلى Altice، وهو سابقة بالنسبة لبنك تجاري بهذا الحجم في سوق الديون المتعثرة. والأكثر دراماتيكية أن Altice USA، بعد ساعات قليلة فقط من الإعلان عن هذا الترتيب، رفعت دعوى أمام محكمة فيدرالية في نيويورك اتهمت فيها مجموعة من أكبر دائنيها بتشكيل «كارتل» غير قانوني لعرقلة جهودها لإعادة هيكلة الديون.

ردود الفعل السلبية للمستثمرين ولماذا تُعدّ الخطوة غير مسبوقة.
أصاب القرض غير المتوقع من جيه بي مورغان إلى Altice العديد من المستثمرين في سوق الديون عالية المخاطر بالصدمة. وقد استقبل الدائنون الحاليون – ومعظمهم صناديق استثمار متخصصة في الاستثمارات المتعثرة – الخبر بدهشة وغضب. ووصف أحد مديري الصناديق الكبرى الحدث بأنه «غير مسبوق»، وقال: «إنه أكثر شيء جنونًا حدث في تاريخ سوق الديون المتعثرة»، في إشارة إلى أن بنكًا كبيرًا تولّى دورًا يميّز عادةً صناديق التحوط والمقرضين الخاصين. لماذا كانت ردة الفعل عنيفة إلى هذا الحد؟ أولًا، تحمي خطوة جيه بي مورغان مصالح البنك بالدرجة الأولى على حساب الدائنين الآخرين. فالقرض الجديد البالغ ملياري دولار أمريكي مضمون بأصول Altice، ما يمنحه أولوية السداد مقارنة بالديون السابقة. وهذا يضعف عمليًا موقف المستثمرين الحاليين الذين كانوا يتوقعون أن يأتي أي تمويل جديد بمشاركتهم أو بموافقتهم، لا من وراء ظهورهم. لذلك ليس مستغربًا أن يصفوا هذه الخطوة بأنها تجاوز لقواعد غير مكتوبة في عالم إعادة هيكلة الديون. وتتمثل طبقة إضافية من السخرية في أن من بين الدائنين الذين تقاضيهم Altice يوجد قسم الاستثمار التابع لبنك جيه بي مورغان نفسه (JPMorgan Investment Management)، والذي شارك في قرض مُجمّع سابق لـAltice. هذا التعارض الواضح في المصالح – أن يمنح البنك الدائن قرضًا جديدًا بينما تجلس ذراعه الاستثمارية «على الجانب الآخر من الطاولة» – زاد من تقويض ثقة المستثمرين.

دور الصناديق الكبرى وممارسة تمويل الديون المتعثرة.
لفهم سبب كون هذه الحالة سابقة، لا بد من النظر إلى السياق الأوسع لسوق ديون الشركات عالية المخاطر. تقليديًا، تعتمد الشركات التي تواجه صعوبات مالية (ما يُعرف بالشركات المتعثرة) على مستثمرين متخصصين للحصول على قروض إنقاذ، لا على البنوك التجارية الكبرى. وبعد الأزمة المالية العالمية عام 2008، دفعت اللوائح والحذر البنوك إلى الابتعاد عن القروض شديدة المخاطر، ما أفسح المجال لصناديق استثمار ضخمة مثل Apollo Global Management وBlackRock وAres Management وOaktree Capital وغيرها للتدخل. وقد جمعت هذه الجهات المقرضة البديلة مليارات الدولارات خصيصًا لتمويل شركات عالية المخاطر أدارت لها البنوك التقليدية ظهرها. وهي تقدّم ما يُعرف بـ«الائتمان الخاص» – قروضًا خاصة بفوائد مرتفعة وشروط أكثر صرامة – وغالبًا ما تستحوذ على السيطرة أو نفوذ كبير في الشركات التي تنقذها. وعلى خلاف البنوك، تكون هذه الصناديق مستعدة لتحمّل مخاطر أكبر مقابل عوائد محتملة أعلى. وتكمن أهمية قضية جيه بي مورغان مع Altice في أن بنكًا كبيرًا دخل إلى ساحة كانت محجوزة لهذه الصناديق، وبطريقة تجاوزت مجموعة الدائنين القائمة. وتشير وسائل إعلام متخصصة إلى أن سوق الائتمان المؤسسي بات في الآونة الأخيرة أكثر تداخلًا – إذ يعيد المقرضون المباشرون تمويل البنوك والعكس صحيح – لكن حتى في مثل هذا المناخ، تُعدّ خطوة عدوانية كهذه من بنك أمرًا غير معتاد جدًا. ووفقًا لصحيفة فايننشال تايمز، تصرّف جيه بي مورغان على هذا النحو لأنه اعتقد أن الصناديق الخاصة ستمنح Altice قرضًا عبر هيكل قانوني آخر، ما سيؤدي إلى «انزلاق» أصول Altice القيّمة بعيدًا عن الدائنين الحاليين – بمن فيهم جيه بي مورغان نفسه الذي كان أحد المقرضين السابقين. وبعبارة أخرى، قدّر البنك أن من الأفضل له الاحتفاظ بالسيطرة على إعادة تمويل العميل بدل ترك الأرباح (والضمانات) للمنافسين. ومع ذلك، قوبل قرار جيه بي مورغان بإدانة، إذ يقول المستثمرون إن أي بنك لم «يدهس» حتى الآن مصالح شركائه في اتحاد الإقراض بهذه المباشرة، ما يشير إلى أن حدود عالم المال قد تكون بصدد التحرك بطريقة تحمل مخاطر جديدة.

لماذا تُعدّ البنوك في جنوب شرق أوروبا أكثر تحفظًا؟
من غير المرجح أن نشهد سيناريو كهذا قريبًا في أسواق البوسنة والهرسك أو صربيا أو المنطقة الأوسع. فالبنوك في جنوب شرق أوروبا، ومعظمها فروع لمجموعات مصرفية أوروبية كبرى أو بنوك مملوكة للدولة، معروفة بنهج محافظ نسبيًا في الإقراض للشركات. وهي تركز على القروض التقليدية ذات الضمانات القوية، وتتجنب كقاعدة عامة الترتيبات عالية المخاطر مع الشركات المتعثرة. وتعكس معدلات كفاية رأس المال المرتفعة التي تحافظ عليها البنوك في المنطقة تصورًا لمستوى المخاطر العالي في الاقتصاد وحقيقة أن أسواق رأس المال المحلية ضحلة وغير متطورة. وبعبارة أخرى، لا تمتلك البنوك ولا الشركات في المنطقة خبرة كبيرة في تمويل الديون المتعثرة المعقدة – فمثل هذه الصفقات لا تُعرض عادةً، ولا يتوقعها الاقتصاد. وعندما تقع شركة في مشكلات سيولة خطيرة، تميل البنوك المحلية إلى إعادة هيكلة الدين القائم (إذا رأت استدامة في الأعمال) أو حتى شطب جزء من الانكشاف، بدلًا من الموافقة على قرض جديد عالي المخاطر للعميل نفسه. وغالبًا ما يتم البحث عن مشترٍ أو شريك استراتيجي لتولي الشركة المتعثرة، بدل تمويل بقائها عبر القروض المصرفية. وبسبب هذا الحذر، لم يتطور قطاع ثانوي مهم لسوق «الديون الرديئة» – إذ تُباع الانكشافات المتعثرة في المنطقة في الغالب لصناديق أجنبية متخصصة أو تُحصّل عبر إجراءات الإفلاس، بدل أن تكون أساسًا لاستثمارات محلية في الديون المتعثرة. كما تشترط البنوك ضمانات مرتفعة ووضعًا ماليًا صحيًا للشركات التي تقرضها، وهو ما تعجز العديد من الشركات المتعثرة عن تلبيته. هذا النهج المحافظ يحمي القطاع المصرفي من خسائر كبيرة، لكنه يعني في الوقت نفسه أن الشركات المحلية التي تواجه صعوبات لا تملك خيارات كثيرة – فإذا وقعت في مشكلات مالية، فمن غير المحتمل أن تبادرها بنك محلي بقرض عالي المخاطر على غرار حالة جيه بي مورغان وAltice.

دروس للمجتمع التجاري في المنطقة.
أهم درس تحمله هذه الحالة غير الاعتيادية للمجتمع التجاري الإقليمي هو أهمية الثقة والاتساق في العلاقات المالية. ففي الأسواق المتقدمة، حيث توجد تجمعات رأسمال عميقة وأدوات معقدة، يمكن اتخاذ خطوات تغيّر موقع الدائنين جذريًا بين عشية وضحاها – كما فعل جيه بي مورغان مع Altice. وتحذّر مثل هذه الحالات من مدى ديناميكية البيئة المالية وكيف يمكن أن تتصادم المصالح. وفي جنوب شرق أوروبا، حيث الأسواق المالية أضحل، يمكن لرجال الأعمال استخلاص استنتاجين من هذه القضية. أولًا، إن تحفظ البنوك المحلية له مزاياه أيضًا: فمن الأقل احتمالًا أن يظهر طرف «من الخارج» ويغيّر قواعد اللعبة في منتصف المباراة. ويعمل النظام المصرفي هنا بشكل أكثر قابلية للتنبؤ، حتى وإن كان أقل ابتكارًا. ثانيًا، تُعدّ هذه القصة تذكيرًا للشركات بضرورة توخي الحذر في الاستدانة – فالاعتماد الحصري على البنوك يعني أنه في أوقات الأزمات قد لا تتوفر حلول مرنة. كما أن مصادر رأس المال البديلة (مثل الصناديق أو إصدار السندات) محدودة في المنطقة، لذا تبقى أفضل استراتيجية هي منع الديون من الانزلاق إلى منطقة «التعثر» حيث تكون هوامش المناورة ضيقة. وبالنسبة لصنّاع السياسات والمؤسسات المالية، يمكن أن تكون قضية جيه بي مورغان–Altice حافزًا لتطوير أسواق رأس المال وأشكال التمويل البديلة، ولكن بشكل تدريجي ومع قواعد واضحة. والرسالة النهائية هي أن الثقة بين الدائن والمدين تظل موردًا أساسيًا – سواء في وول ستريت أو في البلقان – لأن تقويض هذه الثقة، كما يظهر في مثال Altice، يؤدي إلى عدم الاستقرار وزيادة طويلة الأجل في تكلفة رأس المال لجميع الأطراف.

/ / /

"Standard Prva" LLC Bijeljina هي شركة مسجلة في بييلينا في المحكمة التجارية في بييلينا. تشمل أنشطة الشركة المحاسبة وشراء الديون واستثمار رأس المال وخدمات أخرى ذات صلة. تعتبر الديون المتعثرة جزءًا من المجموعة التي تقوم فيها الشركة بشراء الديون التي تعمل ولم تعود بانتظام. مكتب المحاماة Stevanović هو المكتب الرائد للمحاماة في المنطقة مع مقر في بييلينا. تعبر اختصار LO عن مكتب محاماة Vesna Stevanović ومكتب محاماة Miloš Stevanović. للاتصال: press@advokati-stevanovic.com أو عبر الهاتف 00387 55 22 4444 أو 00 387 55 230 000.